• «цена акций/стоимость чистых активов (Price/Net asset value или P/NAV).
Если вам встретятся мультипликаторы EV/BV и P/BV, обратите внимание на то, что под балансовой стоимостью (BV) в знаменателе этих коэффициентов подразумевается разное. В первом показателе EV сравнивается с балансовой стоимостью активов, а во втором – P делится на балансовую стоимость акционерного капитала. При построении балансовых показателей применяется тот же принцип, что и для показателей доходности. Как упоминалось, для корректного построения мультипликатора доходности необходимо соблюдать принцип соответствия числителя знаменателю: если в числителе стоит стоимость акций, то в знаменателе может стоять чистая прибыль – так как право требования на нее принадлежит исключительно акционерам, – но не может стоять EBITDA, из которой удовлетворяют свои требования акционеры, кредиторы и т. п. Что касается балансовых показателей, то, если в числителе стоит цена (Р), в знаменателе должны стоять те активы, право требования на которые имеют только акционеры, то есть балансовая стоимость акций, которая соответствует чистым (net) активам. Если в числителе стоит стоимость бизнеса (EV), то в знаменателе должны находиться все активы компании. Именно по этой причине применяются не только аббревиатуры EV/BVA и P/BVE, но и EV/BV и P/BV. Буквы А и Е в знаменателе можно опустить, поскольку и так понятно, что в первом случае речь идет о совокупных, а во-втором – о чистых активах компании.
Следует также помнить, что при расчете показателя EV/BV балансовая стоимость активов не равна валюте баланса. Дело в том, что для расчета EV мы суммировали рыночную стоимость акций и чистый долгосрочный долг, который определялся как долгосрочный долг за вычетом денежных средств на балансе. Числитель не учитывает размер денежных средств на балансе, следовательно, они не должны учитываться и в знаменателе. Иными словами, BV = BVE + BVD – Cash = IC, где BVD – балансовая стоимость долга, Cash – денежные средства на балансе, IC – инвестированный капитал. При этом под балансовой стоимостью долга одни аналитики понимают стоимость долгосрочного долга (имеющего срок погашения свыше 1 года), а другие – стоимость долга, по которому начисляются проценты (interest bearing debt). Объясняется это тем, что краткосрочный долг используется для финансирования потребностей в оборотном капитале (запасов и дебиторской задолженности). Таким образом, краткосрочный долг, как и дебиторская задолженность, по экономической сути – это кредиты, выданные компанией ее клиентам (покупателям). В большинстве случаев дебиторская задолженность примерно должна балансироваться кредиторской задолженностью самой компании своим поставщикам и, следовательно, не должна существенно влиять на стоимость бизнеса. Более подробно мы говорили об этом выше (см. разд. 3.3).
Надо также отметить, что балансовая стоимость чистых активов – это тоже «не совсем балансовая» величина из баланса компании. Для расчета P/BVЕ нужно скорректировать балансовые чистые активы компании на размер забалансовых обязательств.
В табл. 6 ниже приводится пример балансовых мультипликаторов в сделках по поглощениям банков в Восточной Европе в 2003–2005 гг. Да, для банков рассчитывается теоретически некорректный P/BVA, это связано в первую очередь с тем, что банки жестко регулируются и у них существует норматив достаточности собственных средств, а поэтому соотношение «обязательства/собственный капитал» теоретически не может опускаться ниже нормативных значений. На практике, конечно, есть лазейки…
Скажем теперь несколько слов о мультипликаторе Q, разговор о котором продолжим затем в разделе 1 главы 11. Этот показатель отражает, насколько эффективно управляются активы бизнеса. Если Q компании равен единице, это означает, что рыночная стоимость ее активов равна стоимости их замещения, т. е., в переводе на язык доходности, реальная доходность активов равна доходности, требуемой акционерами при инвестировании в эти активы. Соответственно, Q < 1 означает, что компания зарабатывает меньше по сравнению с требуемой акционерами доходностью на инвестиции, и наоборот. Компании с низким значением Q чаще являются объектами поглощения, чем с высоким. Это может объясняться, во-первых, тем, что при поглощении такие компании переходят в руки более эффективных менеджеров, а во-вторых, выгодностью распродажи активов такой компании. К очевидным недостаткам мультипликатора Q можно отнести трудности с расчетом стоимости замещения, однако в последнее время никто это сам не делает, так как Q Тобина можно найти, например, в базе данных Bloomberg. Кроме того, поскольку в Q Тобина в знаменателе стоит цена замещения активов, которая рассчитывается исходя из их рыночных цен на существующий момент, то этот показатель, с одной стороны, устраняет недостатки мультипликаторов, базирующихся на балансовой стоимости активов, а с другой – содержит новые – ведь эта стоимость может быть сильно завышена или занижена.
В связи с этим характерен пример Японии конца 1980-х гг. Это были годы экономического бума и пузыря на фондовом рынке и в недвижимости, который начал схлопываться в 1990 г. На пике рынка японские акции стоили 80 годовых прибылей, а показатель P/BV достигал 6. Рынок недвижимости оценивался в 2000 трлн иен, что в четыре раза выше, чем оценка всей недвижимости США на тот же период. Земля под королевским дворцом в Токио стоила больше, чем вся Калифорния или Канада, а недвижимость в Гинзе, престижном районе Токио, доходила до 50 млн иен за квадратный метр. Но по показателю Q Тобина акции стоили сравнительно дешево, так как аналитики полагали, что у японских компаний совокупная рыночная стоимость активов, среди которых было немало объектов недвижимости, существенно превышала балансовую. Этот аргумент и выдвигался в оправдание высоких котировок. Получается, что наличие пузыря на рынке недвижимости придавало пристойный вид показателю Q Тобина, характеризующему котировки акций. Разумеется, и цены акций, и цены реальных активов – земли и недвижимости – «скатились» до нормальных уровней, и о магических способностях Q Тобина «оправдывать» высокие «доходные» мультипликаторы было забыто.
Контрольный вопрос 8
В 1970-х гг. финансовая ситуация в США характеризовалась высокими темпами инфляции и высокими процентными ставками. Соответственно, цены на акции и облигации были низкими. Большинство компаний котировалось по мультипликатору Q («Р/стоимость замещения чистых активов» или Q Тобина), равному 0,5–0,6. Можно ли считать успешным (выгодным) поглощение компании, если в процессе него приобретаются активы, замещение которых стоит $1 млрд, а их рыночная стоимость, рассчитанная на основе котировок акций, составляет $0,5 млрд, и при этом покупатель уплачивает 50 %-ную премию к рыночной цене?
Отдельно хочу поговорить о показателе P/NAV. Он используется для оценки девелоперских компаний
[57]. При этом в числителе, разумеется, стоит цена акций, а в знаменателе – чистая стоимость активов, приходящихся на одну акцию, определенная путем дисконтирования. Для ее расчета используется прогнозная конечная стоимость объектов, которые строят девелоперы. Можно предположить, например, что объект будет продан по окончании строительства и получения свидетельства о собственности или же будет сдан в аренду, и капитализировать арендные платежи. Но для расчета NAV это не имеет значения – оценка объекта в конечном периоде должна получиться одинаковой (ибо продажная стоимость отражает ожидаемые арендные платежи). Затем все делается как в стандартной DCF-модели – отрицательные денежные потоки в первые годы (финансирование строительства) и положительный денежный поток от продажи объекта дисконтируются к сегодняшнему дню и суммируются. В итоге мы и получаем NAV – чистую стоимость активов.
