Для наглядности хочу привести пример с P/NAV (табл. 7) из отчета одного из западных инвестиционных банков по публичным девелоперам, действующим в России (в этот список входят две компании, которые формально являются израильскими – Mirland и AFI).
Данные этой таблицы очень интересны. Как видите, разброс оценок огромный: более чем в три раза при оценке разных девелоперов на один и тот же момент (в данном случае – на 4 августа 2008 г., т. е. до начала обвала российского фондового рынка, вызванного войной в Осетии, начавшейся 8 августа 2008 г.) и более чем в пять раз при оценке одного и того же девелопера на разные даты при том, что эти данные еще докризисные!
Видно, что для всех компаний, кроме «Открытых инвестиций», данный показатель со времени проведения IPO упал. Думаю, что падение этого мультипликатора для российских компаний в среднем отражает изменение сантиментов относительно перспектив рынка в целом. Все компании проводили IPO (SPO) в очень узком временном интервале – с ноября 2006 г. по май 2007 г., который можно считать пиком рынка: об ипотечном кризисе в США активно заговорили в августе-сентябре 2007 г. Так что падение котировок вполне закономерно.
Нет ничего удивительного в том, что у разных девелоперов показатель P/NAV на одну и ту же дату разный. Он должен учитывать многое, в том числе и разницу в темпах роста портфеля проектов. Но не слишком ли велик разрыв?
И еще один вопрос. По идее, для растущей компании P/NAV должен быть больше единицы, ибо если она закончит начатые проекты и больше ничего не будет делать (ликвидируется), то заработает NAV (в сегодняшнем выражении), а если продолжит свою деятельность, то по идее должна заработать больше. Что же тогда может означать P/NAV, равный 0,3? Если бы это был Q Тобина, то было бы понятно – акции вполне могут котироваться по ценам ниже цены замещения активов, приходящихся на одну акцию. Но NAV – оценка по будущим денежным потокам. Может быть, рынок не верит в корректность расчетов NAV и показатель P/NAV меньше единицы говорит о том, что саму NAV нужно пересматривать? (Обычно девелоперы выполнять эти расчеты нанимают специализированные консалтинговые компании.)
6.2. Связь балансовых мультипликаторов с мультипликаторами доходности
Проследим связь мультипликаторов, базирующихся на стоимости активов, с мультипликаторами доходности. Показатель P/BV, например, связан с показателем P/E через доходность акционерного капитала. По определению, доходность акционерного капитала определяется как чистая прибыль, деленная на стоимость чистых активов
или, наоборот, чистая прибыль равна чистым активам, умноженным на доходность акционерного капитала (E = BV × ROE).
Согласно формулам (5) и (6),
где b – доля реинвестируемой чистой прибыли, а g – темпы роста чистой прибыли или дивидендов. Отсюда и из (17):
Согласно формуле (20), темпы роста чистой прибыли равны доходности акционерного капитала, умноженной на долю реинвестируемой чистой прибыли: g = ROE × b, следовательно,
Подставляя в (22) выражение 1 – g/ROE вместо 1 – b и преобразовывая формулу, получаем, что:
Эта формула дает возможность проследить связь значений мультипликаторов P/BV и P/Е.
Согласно формуле (21),
следовательно, с учетом (23):
Как видно из формулы (23), P/BV существенным образом зависит от ROE, а это значит, что нельзя считать недооцененными те акции, мультипликатор P/BV которых ниже среднеотраслевого. При этом необходимо, чтобы величина ROE была не ниже средней по отрасли, и наоборот. Если доходность акционерного капитала ROE равна доходности, требуемой инвесторами, то чисто математически соотношение P/BV будет равно единице независимо от темпов роста компании. Если оно больше единицы, то активы компании приносят больший доход (в процентах по отношению к балансовой стоимости), чем требуемая инвесторами доходность на вложения в данную компанию, поэтому рыночная цена этих активов (Р) выше их балансовой стоимости. Если P/BV меньше единицы, то ситуация прямо противоположная: активы приносят меньший доход (в процентах по отношению к балансовой стоимости) по сравнению с доходностью, требуемой инвесторами, и потому торгуются со скидкой к их балансовой стоимости. Это другая интерпретация того, о чем мы говорили в конце предыдущей главы, а именно: в долгосрочной перспективе доходность акционерного капитала ROE и доходность, требуемая инвесторами на вложения в акции (r), выравниваются.
Мультипликатор P/BV очень важен. Если он ниже единицы, то, возможно, деятельность компании стоит прекратить и распродать ее активы по частям. Низкий P/BV может служить индикатором плохого управления бизнесом. В любом случае компания может стать объектом враждебного поглощения, предпринимаемого либо с целью ее ликвидации и распродажи активов, либо с целью замены менеджмента на более эффективный. Речь, конечно же, идет о материальных активах. Однако если существенную величину совокупной стоимости активов составляет стоимость бренда, то ликвидация здесь не поможет. Стоимость бренда существует лишь при условии продолжения операций (going concern). Если компанию полностью ликвидировать, то бренд обесценится.
