8. «Мультипликаторы будущего»
8.1. Мультипликаторы, базирующиеся на текущих ценах акций и будущих финансовых показателях
Мне хотелось бы начать эту главу с такого вопроса: прибыль за какой период времени вы будете использовать при оценке компании по Р/Е? Первый ответ, который прямо напрашивается: «Прибыль за последний финансовый год». И этот ответ – правильный, поскольку прибыль за последний финансовый год, с одной стороны, уже известна, а с другой – это наиболее свежие данные по сравнению с другими годами. Но почему бы не использовать прибыль за последние 12 месяцев, т. е. так называемую скользящую (trailing) годовую прибыль? Или предположим, что мы с вами разговариваем 10 декабря, в то время как финансовый год заканчивается 31 декабря, а результаты компании за 11 месяцев текущего года уже известны. В этом случае мы можем составить довольно точный прогноз результатов года, и если такие же данные доступны и по группе аналогов, то и оценить компанию по ожидаемым результатам текущего года. Следуя данной логике, если мы способны дать достаточно обоснованный прогноз результатов оцениваемой компании и ее аналогов на будущий год и даже на два года вперед, то для чего же нам тогда оценивать компанию на основе ее прошлых результатов, ведь цена акций – это оценка их будущего потенциала, а не прошлого? Вполне логичный вопрос. И вполне закономерно появление мультипликаторов, которые позволяют оценить компанию на основе ее будущих показателей. Это будут те же P/E, Р/S и другие известные нам мультипликаторы, только в знаменателе будут стоять ожидаемые прибыль и выручка текущего года, следующего года, следующих 12 месяцев с момента оценки и т. д. Самый длинный горизонт, с которым я сталкивалась в своей практике, – три года.
С другой стороны, предположим, вы оцениваете компанию из цикличной отрасли. Допустим для простоты, что у отрасли трехлетний цикл. Таким образом, для оценки по историческим показателям можно взять средний показатель прибыли за последние три года. Такая корректировка называется нормализацией
[65]. То же самое касается и будущих показателей: можно воспользоваться ожидаемой средней прибылью за будущие три года.
Итак, мы в общих чертах рассмотрели первую разновидность мультипликаторов, строящихся на прогнозах. Это те же самые мультипликаторы, представляющие собой дроби, о которых мы говорили ранее, где в числителе стоят текущие цены акций, а в знаменателе – финансовые или натуральные показатели будущих периодов, то есть показатели общего вида Pt/E(t+n).
Контрольный вопрос 11
Мы с вами уже обсудили многие аспекты работы с мультипликаторами, так что вы сможете легко сформулировать, каковы достоинства и недостатки такого подхода по сравнению с традиционной оценкой на основе исторических результатов. Отложите книгу и задумайтесь, ибо ответ последует тотчас же.
Как я уже неоднократно повторяла, оценка на основе исторических или текущих показателей учитывает разницу в будущих темпах роста сравниваемых компаний. А что же не учитывает оценка на основе прогнозов, отстоящих от момента оценки на пять лет? Ровно обратное: разницу в динамике развития компаний за эти пять лет до даты, на которую рассчитывается мультипликатор. Как правило, при оценке по мультипликаторам аналогами служат компании, акции которых оценены рынком, т. е. котируются, а это обычно компании относительно зрелые. Акции молодых компаний котировок обычно не имеют. Когда нам потребуется подобрать группу аналогов для оценки молодой компании, то, вполне вероятно, мы столкнемся с проблемой, связанной с тем, что все компании в нашей выборке окажутся более зрелыми. А это означает, что они будут иметь более низкие темпы роста в ближайшем будущем.
Проиллюстрируем эту проблему на примере двух компаний, из которых компания Б – оцениваемая, а компания А – аналог. Пусть оцениваемая компания будет совсем молодой, а аналог – более зрелой компанией. Допустим, что на момент оценки величина чистого денежного потока у той и другой компании равна $1. Темпы роста компании А составляют 5 % в год вплоть до бесконечности, а компания Б – быстрорастущая. В первые пять лет темпы ее роста составят 20 % в год, а затем ее рост стабилизируется и составит 5 %, как и у компании Б. Предположим, что рынок оценивает компанию А по дисконтированным денежным потокам и полагает, что норма дисконта для данной компании равна 20 %. В этом случае ее рыночная стоимость составляет $6,67
[66]. Тогда для компании А показатель Р/FCF1 = 6,67, а Р/FCF6 = 5,22 (при FCF6 = 1,28)
[67]. Теперь рассчитаем стоимость компании Б по дисконтированным денежным потокам и по полученным нами мультипликаторам. При оценке по дисконтированному чистому денежному потоку при норме дисконта 20 % ее стоимость составит $9,86. Применив мультипликатор Р/FCF1, получим оценку в $5,56. Как видим, использование этого мультипликатора оказалось неудачным, поскольку он недооценивает компанию примерно в два раза.
Таким образом, любой мультипликатор, построенный на сегодняшних результатах, дает существенное искажение, если оцениваемая компания и аналог в будущем станут расти разными темпами.
В данном примере эти темпы составляют 5 и 20 % в течение 5 лет. Чтобы этого избежать, применим мультипликатор Р/FCF6. В результате наша оценка составит $13,0.
Применение «мультипликатора будущего» дало оценку, которая гораздо ближе к оценке по дисконтированным потокам, однако стоимость компании на этот раз оказалась завышенной. Вспомните, что мы говорили в предисловии относительно ослабления влияния на оценку результатов компании в удаленные годы. Да, применив показатель Р/FCF6, мы приняли во внимание, что в ближайшие пять лет компания будет развиваться быстрее, чем компания А, и грамотно учли в оценке ее конечную стоимость. Но при этом проигнорировали тот факт, что в предыдущие годы динамика чистых денежных потоков у компании А была гораздо хуже.
Оценка по мультипликатору Р/FCF6 означает, что если чистый денежный поток компании Б в шестом году будет в 1,95 раза выше, чем у аналога, то и стоить она должна в 1,95 раза больше. При этом забывается, что в первом году чистый денежный поток был таким же, во втором – выше всего на 14 %, и т. п. Применение мультипликатора Р/FCF6 было бы корректным, если бы не существовало разрыва в темпах роста в первые годы.
Как мы видим из приведенного примера, применение «мультипликатора будущего», несмотря на этот недостаток, все же оправданно, поскольку точность оценки возросла. Для быстрорастущих компаний желательно проводить оценку, используя мультипликатор на тот год, когда закончилась фаза быстрого роста, тогда удастся избежать недооценки конечной стоимости компании.
