С другой стороны, при построении таких мультипликаторов считается допустимым «заглядывать в будущее» максимум на 2–3 года. В нашем примере это правило оказалось нарушено. Оценка на основе мультипликатора, рассчитанного как отношение сегодняшней цены акций и прибыли через пять лет, может быть существенно искажена.
Несомненным достоинством показателя Pt/E(t + n) является то, что он позволяет устранить одно из основных уязвимых мест показателя Pt/Et, а именно – бессмысленность его расчета в случае отрицательной величины текущей прибыли. Если в знаменателе стоит будущая прибыль, то можно выбрать тот год, когда компания станет прибыльной, если, конечно, убытки – это временное явление.
Еще один аргумент против использования «мультипликаторов будущего» – достоверность прогнозов. Искажение, которое дает неточный прогноз, может перевесить все плюсы от использования мультипликатора. Кроме того, для большинства крупных публичных компаний существует множество разных прогнозов, и если финансовый аналитик работает не в крупном инвестиционном банке, в котором делают собственные прогнозы по большинству акций, то возникнет вопрос, на какие из доступных прогнозов можно полагаться.
8.2. Мультипликаторы с использованием темпов роста
Второй разновидностью мультипликаторов, учитывающих разницу в будущих темпах роста, являются показатели вида (P/Е)/g, или PEG, где Е – текущая прибыль. Темпы роста чистой прибыли g, или G, используемые для расчета этих мультипликаторов, представляют собой средние темпы роста с учетом сложных процентов за прогнозный период. Чтобы подчеркнуть, что это среднегеометрические темпы роста, в англоязычной литературе используют аббревиатуру CAGR (compounded average growth rate – средние темпы роста с учетом сложных процентов).
Мультипликаторы вида (P/Е)/g стали широко применять в период интернет-бума, хотя подобные расчеты проводились и раньше. Их «внедрение» обосновывали тем, что интернет-компании коренным образом отличаются от компаний традиционной экономики по двум параметрам. Не претендуя на научную точность, можно сказать, что этот мультипликатор показывает, по какому P/E можно купить 1 % роста.
Во-первых, предполагалось, что интернет-компании будут очень быстро расти. Поясним, что это значит. Для компании традиционной экономики в условиях умеренной инфляции быстрым считается рост около 15 % в год. Между тем ожидалось, что интернет-компании будут расти на 100 % в год и более (рост с нуля, измеряемый в относительном выражении, всегда очень высок).
Во-вторых, тогда считалось, что развитие интернет-компаний, т. е. компаний виртуальной реальности, потребует гораздо меньших капитальных вложений, чем создание реального бизнеса «на земле». И этот рост будто бы сможет финансироваться из текущих денежных потоков компании (на профессиональном сленге – «через отчет о прибылях и убытках») и не потребует привлечения капитала со стороны. По этой причине применение в оценке интернет-компаний традиционных показателей, таких как Р/Е или P/S, является бессмысленным, так как они не отражают ни будущий рост, ни тот факт, что он не требует больших вложений. Иными словами, предполагалось, что и g, и ROE интернет-компаний будут аномально велики.
С одной стороны, мы присутствовали при рождении новой отрасли, которая действительно начала бурно развиваться и демонстрировать трехзначные темпы роста. С другой – ожидания относительно виртуальной экономики оказались сильно преувеличенными, оценки компаний – завышенными, и мыльный пузырь лопнул.
Достоинства и недостатки мультипликаторов вида (Р/Е)/g практически аналогичны достоинствам и недостаткам мультипликаторов вида P/Et + n, где n – удаленность в будущее (в годах) от того года, на который производится оценка. Этот показатель используется для быстрорастущих компаний. Оценка на основе этого мультипликатора позволяет учесть разницу в среднегеометрических темпах роста аналога (gА) и оцениваемой компании (gБ) за прогнозный период.
Давайте сравним, к каким результатам приводит оценка компании с положительными темпами роста по мультипликатору (P/Е)/g и дисконтированным денежным потокам. Если компании А и Б растут стабильными темпами роста (g) до бесконечности, то для расчета дисконтированной чистой прибыли мы можем воспользоваться формулой Гордона (7):
Рассчитав по этой формуле rА для компании-аналога, применим такой же rБ (равный rА) для оцениваемой компании и найдем ее стоимость по формуле Гордона. Затем найдем стоимость оцениваемой компании по мультипликатору, т. е. исходя из предположения о том, что (РА/ЕА)/gА = (РБ/ЕБ)/gБ:
Уже на уровне чистой математики можно заметить, что результаты расчетов по формуле (26) только случайно могут совпадать с результатами дисконтирования. Например, согласно формуле Гордона денежный поток в размере $1, растущий темпами 5 % в год и дисконтируемый под 20 %, дает капитализацию 1/(20 % – 5 %) = 1/15 % = $6,66. Если же темпы роста денежного потока возрастают в два раза (с 5 до 10 %), дисконтирование под 20 % приводит к капитализации 1/(20 % – 10 %) = 1/10 = $10, что в 1,5, а не в 2 раза (как это предполагается при применении показателя (P/Е)/g) выше, чем стоимость потока, растущего на 5 % в год.
Из вышеприведенного примера можно видеть, что показатель (Р/Е)/g завышает стоимость акций оцениваемой компании, если аналог растет более медленными темпами. Еще большее искажение в оценке стоимости при использовании (Р/Е)/g возникнет, если оцениваемая компания будет расти более высокими темпами только ограниченный период времени, а затем ее темпы роста снизятся.
Однако не будем списывать этот мультипликатор со счетов. Во-первых, он прижился. Например, финансовый портал Yahoo! где можно найти обширную информацию по любой котируемой компании, включил его в стандартное описание наряду с P/S и P/E, а других мультипликаторов там нет. Кроме того, как я показываю в разделе «Абсолютное и относительное» главы 12, сходный с ним мультипликатор (DIV/P+g)/(P/E) используется выдающимися инвесторами для грубой прикидки переоцененности или недооцененности акций.
Контрольный вопрос 12
При прочих равных условиях у какой компании показатель (P/Е)/g будет выше?
A. У компании с более высокими или более низкими темпами роста.
Б. У высоко- или низкорисковой компании.
B. У компании с большей или меньшей доходностью акционерного капитала.
Г. У компании, которая реинвестирует большую или меньшую долю прибыли.
