Весь объем привлекаемого долгового финансирования можно поделить в определенной пропорции между акциями и так называемыми «старшим» (senior) долгом и «субординированным» (subordinated), или «младшим» (junior), долгом. 100 % финансирования компании за счет долга покрываться не может, так как в этом случае ее бизнес становится слишком рискованным и повышается вероятность банкротства. (Вспоминаем теорему Миллера и Модильяни, гласящую, что стоимость компании не зависит от того, из каких источников она финансируется.) Долговое финансирование, как известно, дешевле акционерного капитала, т. е. доходность, требуемая инвесторами в акции, выше стандартных процентов за кредит. Казалось бы, средневзвешенную стоимость привлечения финансирования можно было бы уменьшить путем увеличения доли долга в структуре капитала. Но это не так! Чем больше долга в капитале компании, тем более рисковыми являются вложения акционеров и тем бóльшую доходность они требуют. Вложения кредиторов, соответственно, также будут связаны с бóльшим риском, и они тоже захотят получать более высокие проценты. В результате эти два эффекта (рост доли долга и удорожание как долга, так и акционерного капитала) уравновешивают друг друга, поэтому выиграть ничего нельзя. Не забывайте, однако, что данная теорема доказана для абстрактного, или, иначе говоря, идеального, финансового мира, определяемого множеством предпосылок-ограничений (таких, как рациональность инвесторов).
В последующих главах мы еще поговорим о том, что «разумные» значения тех или иных мультипликаторов зависят от отраслевой принадлежности компании. А пока нарисуем немного упрощенную картинку оценки компании на основе EBITDA. Но сначала – небольшое отступление. Как уже говорилось в предыдущей главе, все мультипликаторы можно условно привязать либо к тем или иным показателям отчета о прибылях и убытках (отчета о движении денежных средств), либо к балансовым показателям. Этим характеристикам отвечают два фундаментальных подхода к оценке размеров финансирования, которое можно привлечь под ту или иную компанию. Первый подход исходит из активов или баланса компании, а второй – из ее способности зарабатывать прибыль (денежные потоки).
Согласно «балансовому» подходу акционерный капитал должен составлять как минимум 15–20 % всего финансирования (положим, для простоты, что ровно 20 %). Оставшиеся 80 % можно поделить на «старший» долг, менее рисковый, потому что требования «старших» кредиторов удовлетворяются в первую очередь. «Старший» долг может составлять приблизительно 50 % всего финансирования. Остальные 30 % – это «младший», или «субординированный», долг.
Подход на основе отчета о прибыли и убытков исходит из EBITDA компании. Бизнес компании может стоить, скажем, 7 × EBITDA. Иными словами, компания оценивается на основе мультипликатора EV/EBITDA, равного 7. Однако считается, что компания не должна занимать (включая все виды долга) больше чем 4–6 × EBITDA, а «старший» долг не должен составлять более 3–4 × EBITDA.
Попробуем применить эти коэффициенты на практике. Допустим, покупатель оценивает компанию, у которой показатель EBITDA равен $100. Тогда вся компания стоит $700. «Старший» долг можно привлечь в размере максимум 4 × 100 = $400, общий долг составит 6 × 100 = $600, и, следовательно, «субординированный» долг будет равен 600 – 400 = $200. Кроме того, в покупку компании нужно вложить как минимум $100 собственных средств (акционерного капитала), иначе никто из кредиторов сделку не профинансирует.
Давайте посмотрим, как зависит максимальная цена компании, которую будет готов заплатить за нее покупатель, от того, на каких условиях он привлекает кредитные ресурсы. Для простоты предположим, что деления на «старший» и «младший» долг не существует. Допустим, кредиторы готовы дать взаймы сумму, равную 4 × EBITDA поглощаемой компании, и требуют, чтобы как минимум 20 % от цены сделки составлял собственный капитал покупателя, т. е. обоим этим ограничениям нужно удовлетворять. Тогда максимальная сумма, которую покупатель готов заплатить за акции нашей компании, составит (4 × 100)/0,8 = $500, из них на собственные средства должно приходиться 500 – 4 × 100 = $100. Мы можем составить матрицу (табл. 10), в которой по горизонтали будет представлен процент акционерного капитала в общем объеме финансирования, по вертикали – мультипликатор EV/EBITDA, а на пересечении, в ячейках таблицы, – возможная цена компании, которую инвестор будет готов за нее платить (левые колонки), и размер собственных средств, которые покупателю придется вложить в сделку (правые колонки).
Обратите внимание, что для одного и того же мультипликатора «× EBITDA» максимальная цена компании растет с ростом доли инвестора в финансировании сделки и, естественно, целиком за счет его доли. При большем мультипликаторе для одной и той же доли инвестора и цена компании, и абсолютный размер его вклада пропорционально больше. Таким образом, за нашу компанию покупатель может заплатить $750 и в том случае, когда кредитор готов дать ему взаймы 6 × EBITDA, и когда он даст только 4,5 × EBITDA, но во втором случае покупатель должен будет финансировать уже не 20, а 40 % сделки самостоятельно, и это обойдется ему не в $150, а в $300. Обратим внимание на то, что при падении мультипликатора с 6 до 4,5 (на 25 %) инвестору потребуется в два раза больше собственных средств, и если таковых нет, то, возможно, это заставит его отказаться от сделки. С другой стороны, чем меньше мультипликатор «× EBITDA», тем ниже риск не расплатиться с кредитом. Минимизируя собственную долю в финансировании сделки, покупатель существенно увеличивает свои риски. Повышение рисков должно оправдываться большей ожидаемой доходностью, но эта тема лежит за пределами данной книги. Вот какую важную роль играет мультипликатор EV/EBITDA при оценке компании финансовым инвестором, который не в последнюю очередь смотрит на доступность кредитного финансирования. Я полагаю, что у читателя по ходу рассуждений мог возникнуть вопрос. Допустим, что мы нашли максимально возможную цену, которую финансовый инвестор может заплатить. А вдруг она окажется выше той цены, которую он заплатить хочет, или ниже той, которую просит продавец? Выгодна ли эта покупка по максимально возможной (для инвестора) цене. Подробный ответ на этот вопрос находится за пределами данной книги. Скажем вкратце, что финансовые инвесторы покупают компании на короткий срок (3–7 лет) с целью их дальнейшей перепродажи. Как правило, самую высокую цену за компанию готов платить так называемый «стратег» – компания, которая поглощает другую компанию в своей или смежной отрасли, так как видит синергию между двумя бизнесами. В этом случае оценка, проводимая «стратегом», будет включать и расчет возможной синергии. Финансовый инвестор синергию в расчет не принимает, его оценка базируется на показателях поглощаемой компании как независимой, и она, как правило, оказывается ниже оценки «стратега», которому в случае удачного поглощения и реструктуризации компании ее можно будет потом перепродать. Конечно, в реальном мире не все так просто, бывает, что фонды портфельных инвестиций переплачивают за бизнес, особенно когда покупают его у других фондов, но в целом это рассуждение верно передает картину. Вы спросите, почему же тогда есть ниша для бизнеса финансовых инвесторов? Одна из причин состоит в том, что они быстры и могут оказаться единственными, кто готов совершить сделку в жесткие сроки. Кроме того, они могут купить слишком диверсифицированную компанию, которую не считает своей ни один «стратег», и продать ее бизнес по частям разным «стратегам». Мало ли ситуаций!
