Применение рыночных коэффициентов – это, пожалуй, универсальный метод для диагностики уровня фондового рынка в целом. Для этого, как правило, используют четыре основных мультипликатора:
• Q Тобина («Рыночная стоимость активов/цена их замещения»);
• «Совокупная рыночная капитализация/ВВП»;
• P/DIV («Цена/дивиденды») или обратный ему DIV/P (dividend yield, «дивидендная доходность»);
• P/E («Цена/прибыль»).
10.2. Q Тобина
Для Q Тобина достаточно просто определить справедливый или целевой уровень. В теории он должен колебаться около единицы: если Q Тобина меньше единицы, т. е. рыночная стоимость активов меньше их цены замещения, активы выгодно приобретать, а не создавать/строить, и активность в сфере слияний и поглощений поднимает цены на них; и наоборот, если Q Тобина больше единицы, компаниям выгодно расти органически, а не через сделки, и сокращение объемов сделок ведет к понижению рыночных цен на активы. Небольшое превышение Q Тобина над единицей, особенно в сделках по слияниям и поглощениям, в которых, как правило, уплачивается премия по отношению к рыночной цене одной акции, должно быть нормальным, так как отражает экономию времени при приобретении активов по сравнению с их созданием с нуля, а также тот факт, что вместе с материальными активами всегда приобретаются нематериальные, не отраженные на балансе (доля рынка, персонал, опыт ведения бизнеса в отрасли и стране и т. п.). Как ни странно, исторические средние показатели Q Тобина для американского рынка существенно ниже единицы и составляют около 0,78 (см. рис. 1). На этом рисунке хорошо видно, что в кризисные годы Q Тобина падал до 0,3, даже в периоды экономического процветания редко превышал единицу, а на пике интернет-пузыря достиг 1,6 – астрономического значения.
Расчет стоимости замещения активов для рынка в целом является крайне сложным, трудозатратным и несколько субъективным. В то же время вряд ли кто сейчас считает такие показатели сам, когда они есть в базе данных Bloomberg.
10.3. Совокупная рыночная капитализация/ВВП
У показателя «совокупная рыночная капитализация/ВВП» есть серьезный недостаток: не существует исторических средних – бенчмарков, с которыми можно было бы сравнивать уровни конкретного года. Исторические и межстрановые сравнения корректны, только если публичные компании генерируют фиксированную долю ВВП или прибыли в совокупной прибыли всех компаний в стране. В силу различного институционального устройства экономик разных стран не существует целевого (оптимального) уровня отношения капитализации публичных компаний к ВВП. Хорошо известно, например, что американские компании в большей степени финансируются за счет фондового рынка, а немецкие – за счет кредитования. Институциональное устройство экономики может сильно отличаться и в масштабах одной страны, скажем, в 1920-е гг. и в наше время в США, и сравнивать столь отдаленные годы по показателю «капитализация/ВВП» некорректно даже для одного рынка.
Кроме того, у данного показателя есть еще один изъян. Совокупная рыночная капитализация включает глобальные компании, которые могут генерировать прибыль в разных странах. Капитализация этих компаний отражает их прибыль, которая никак не связана с ВВП страны инкорпорирования. Получается, что совокупная капитализация рынка конкретной страны не вполне соотносится и не должна строго соотноситься с ВВП данной страны. Высокий показатель «капитализация/ВВП» в принципе характерен для небольших, но развитых стран, и даже необязательно, чтобы там котировалось много иностранных компаний. Например, он высок в Швейцарии, где местный рынок маленький, но в стране есть несколько очень крупных транснациональных компаний и банков типа Nestlé, Pfizer и UBS, чьи выручка и прибыль несопоставимы с тем, сколько они получали бы, работая только на национальный рынок.
В табл. 13 приводятся данные по показателю «капитализация/ВВП» для 1913 и 1980 гг. для ряда стран. Поражает, как межстрановой, так и межвременной разброс, а еще больше – тот факт, что во многих странах, да и «в среднем по больнице» в 1913 г. этот показатель был гораздо выше! В табл. 14 включены данные по показателю «капитализация/ВВП» на 2016 г. Обратите внимание на то, с каким отрывом лидирует Гонконг.
Как было указано выше, показатель «совокупная рыночная капитализация/ВВП» применим лишь на промежутках времени, когда институциональные сдвиги в экономике минимальны. На таких временных интервалах он может быть весьма эффективным индикатором финансового пузыря. Например, Жан-Клод Трише, бывший глава Европейского Центробанка, в одном из своих выступлений по поводу финансовых пузырей отметил, что с 1990 по 2000 г. отношение совокупной капитализации к ВВП во Франции выросло с 28 до 110,5 % [Trichet 2003, p. 15]. В США этот показатель с 1990 по 1996 г. удвоился (60 % и 120 % соответственно). В Японии данный показатель вырос с 40 % в 1984 г. до 235 % на пике финансового пузыря в 1989 г. [Hobjin, Jovanovich 2000].
Динамика совокупной капитализации фондового рынка к ВВП в ряде развитых стран (см. рис. 2) убедительно свидетельствует в пользу того, что во второй половине 1990-х гг. на мировых фондовых рынках имел место пузырь.
Такие данные четко указывают на пузырь, поскольку рост слишком стремительный, за период 5–10 лет резких институциональных сдвигов ни на одном из данных рынков произойти не могло. Однако все равно остается непонятным, каким должен быть нормальный уровень мультипликатора: для Франции – это 28 %, как было в 1990 г., или, скажем, 50 %. И каков нормальный уровень для Японии, если, упав в ходе коррекции 1990–1994 гг., показатель впоследствии стабилизировался на уровне 100 %?
10.4. Дивидендная доходность
Исторический средний показатель DIV/P или дивидендная доходность для рынка США с 1900 г. составляет 4 %. Однако, на вопрос о сравнимости показателя P/DIV (DIV/P) за разные, отдаленные друг от друга годы, ответить тоже непросто. Как известно, доходность от вложений в акции складывается из дивидендной доходности и роста курсовой стоимости акций. Показатель P/DIV (DIV/P) служил бы хорошей аппроксимацией общей доходности и, следовательно, справедливой цены акций, если бы доля дивидендов в чистой прибыли была бы константой во времени. Однако это не так. В XIX в. корпорации выплачивали в виде дивидендов практически всю прибыль. Как видно из табл. 15, доля прибыли, выплачиваемая в виде дивидендов, в 1930-е гг. все еще составляла 90 %, но сократилась примерно до 1/3 в 2000-е гг. Сейчас корпорации все больше средств направляют на развитие.
