Биржа ММВБ рассчитывает отраслевые индексы и для российских компаний по следующим секторам: машиностроение, металлургия, нефть и газ, потребительский сектор, телекоммуникации, энергетика, финансы, химия и нефтехимия. Все индексы, кроме последнего, рассчитываются с конца 2004 г., а химию добавили на 2 года позже.
Корректировка на изменения индекса производится очень просто. Допустим, сегодня нефтяной индекс составляет 120. Если нам нужна оценка акций компании А на сегодня – а в качестве аналога мы используем цену сделки по поглощению компании Б год назад, когда индекс составлял 100, – то цену сделки мы увеличиваем на 20 %. В табл. 23 приводится пример реальных расчетов скорректированного Р/S по ценам сделок, заключенных при поглощениях компаний – производителей гофрированной упаковки из разных стран. Как видно из таблицы, средний показатель Р/S (его расчет производился за вычетом крайних наблюдений) на момент оценки оказался скорректированным примерно на 10 % по сравнению со средним нескорректированным Р/S, рассчитанным по ценам сделок за те четыре года, которые предшествовали дате оценки. Это связано с общим повышательным трендом в отрасли.
Другой способ корректировки мультипликаторов, позволяющий сделать их сравнимыми во времени, можно рассмотреть на примере расчета относительного, или скорректированного, Р/Е (relative P/E, или adjusted P/E). Этот показатель рассчитывается как отношение Р/Е конкретной ценной бумаги к Р/Е рынка в целом, то есть если P/E компании равен 8, а рынка – 10, то скорректированный Р/Е составит 0,8. Для оценки компании с использованием этого мультипликатора нужно будет пользоваться следующим тождеством:
Р/Е компанииt1 / Р/Е рынкаt1 = Р/Е компанииt2 / Р/Е рынкаt2,
следовательно,
Р/Е компанииt2 = Р/Е компанииt1 × (Р/Е рынкаt1 / Р/Е рынкаt2).
Таким образом, мы рассчитываем мультипликатор Р/Е компании-аналога на момент оценки и принимаем его за Р/Е оцениваемой компании. Этот подход отличается от простой корректировки на динамику индекса тем, что он учитывает и изменения прибыльности компаний по рынку в целом за период с момента заключения сделки до момента оценки.
Особых трудностей с использованием скорректированного Р/Е нет. Как мы только что убедились, расчеты Р/Е существуют по многим странам. Однако необходимо помнить о том, что мультипликатор Р/Е рынка на год рассчитывается по среднегодовой рыночной капитализации, которая могла существенно меняться в течение года, поэтому желательно пересчитывать Р/Е на дату сделки. Это сделать не сложно, так как для расчета нужно знать только отношение капитализаций – средней за год и на конкретную дату, а эти данные получить легко.
Рассмотрим еще один вопрос. Как лучше корректировать Р/Е: в соответствии с динамикой рынка конкретной страны или отрасли? Предположим, вы оцениваете международную, базирующуюся в Нидерландах или Швейцарии, компанию с широкой базой международных инвесторов, в том числе американских. Исходя из этого, движение ее акций должно определяться скорее отраслевыми факторами, чем страновыми. Если же мы, наоборот, оцениваем маленькую немецкую компанию, работающую на местном рынке и котирующуюся на Мюнхенской бирже, то на нее больше будут влиять колебания местного рынка. Раньше применялся в основном страновой подход, т. е. корректировка шла на динамику национального рынка. В настоящее время все чаще используется отраслевая корректировка. Особенно это актуально для акций европейских компаний, так как в связи с введением евро и усилением конвергенционных процессов в ЕС (унификация налогового законодательства, законодательства по слияниям и поглощениям и т. п.) динамика цен акций европейских компаний все в меньшей степени определяется страновыми факторами.
Приведенные рассуждения нельзя назвать чисто теоретическими. Известно, что ведущие инвестиционные банки регулярно проводят предназначенные для внутреннего пользования исследования, в которых анализируется влияние на оценку страновых и отраслевых факторов. Выявлено, что на европейские акции динамика местного рынка влияла сильнее, чем отраслевой индекс, и это продолжалось примерно до 1996 г., когда отраслевые факторы начали перевешивать.
Что касается формирующихся рынков или их сравнения с развитыми, то там влияние страновых факторов пока еще остается сильным, так как различия между странами неизмеримо больше, чем внутри объединенной Европы.
Контрольный вопрос 16
Допустим, нам нужно оценить российскую энергетическую компанию на основе исторических цен сделок
[84]. В качестве группы аналогов выбраны российские энергетические компании. Индекс цен российских энергетических компаний не рассчитывается. У аналитика есть выбор: применить иностранный индекс энергетических компаний или российский индекс движения рынка в целом. Как поступили бы вы? Какие расчеты можно провести, чтобы сделать этот выбор более осознанным?
После краха рынка акций интернет-компаний стали раздаваться голоса, что, может быть, нужно оценивать конкретную компанию, сравнивая не с аналогами из той же отрасли, а с рынком в целом. Утверждается, что если бы это делалось в свое время для интернет-компаний, то было бы намного легче увидеть, что их акции переоценены, чем при сравнении акций одной интернет-компании с акциями других схожих компаний. Трудность такого подхода заключается в том, что до краха интернет-акций предполагалось, что интернет-компании будут развиваться гораздо быстрее, чем экономика в целом, и поэтому общий фондовый индекс, такой как S&P 500, в данном случае не может служить хорошим аналогом. Другое дело, что котировки интернет-акций не поддерживались расчетами по дисконтированным денежным потокам; кстати, многие финансовые аналитики об этом прекрасно знали, и многие фонды вышли из инвестиций в интернет-компании.
11.5. Размер компании
Еще одним фактором, который влияет на степень близости аналогов, является размер компании. Небольшие компании торгуются со скидкой по сравнению со сходными более крупными компаниями. Впервые этот эффект был подмечен в 1981 г. в работе [Banz 1981]. Объясняют это тем, что бизнес небольших компаний является более рисковым, денежные потоки – более волатильными, доступ к капиталу – затруднен в большей степени, информационные потоки, например количество аналитических отчетов по акциям (так называемый coverage), – слабее, а ликвидность акций – ниже.
Сегодня самым популярным источником статистики по разнице в доходности акций компаний разных размеров является ежегодник поставщика финансовой информации – компании Duff & Phelps под названием The Valuation Year Book, в котором есть глава, посвященная доходности компаний разных размеров. До этого подобные данные предоставлялись компанией Morningstar, которая в 2006 г. поглотила Ibbotson Associates, еще раньше продававшую данные по премиям за размер под своим брендом. Все исторические данные Ibbotson при текущих расчетах учитываются.
