Если оцениваемая компания находится ближе к верхнему пределу диапазона по этим показателям, то это может служить обоснованием более высокой оценки из того диапазона, который дают мультипликаторы, и наоборот. Этот метод очень схож с расчетом мультипликаторов на основе регрессионных уравнений; принципиальное отличие состоит в том, что для расчета регрессии используется гораздо меньше показателей, чем было перечислено (см. разд. 12.1).
Таким образом, выявляется все больше и больше факторов, которые нужно учитывать при грамотном подборе аналога. Этот процесс не должен стать самоцелью, так как в предельном случае он ведет к трудностям с поиском информации, а также к неизбежному и неоправданному сужению группы аналогов.
11.6. Краткие выводы
• Чтобы одна компания послужила хорошим аналогом для оценки другой, желательно их сходство по многим факторам, однако в первую очередь следует обращать внимание на страновую и отраслевую принадлежность обеих компаний, а также на дату оценки и дату сделки с компанией-аналогом.
• Для компаний из разных стран корректировки на разницу в страновом риске содержат серьезную погрешность, так как не существует точных формул перевода этой разницы в скидки/надбавки к мультипликаторам. В связи с этим в идеале лучше всего сравнивать компании из одной страны (что не всегда возможно) или как минимум из похожих стран.
• В случае оценки компании из России лучше выбирать аналоги из Бразилии, ЮАР, Румынии, Мексики и Таиланда.
• Межотраслевые различия в значениях мультипликаторов также очень существенны, поэтому целесообразно ограничивать выборку аналогов компаниями из одной отрасли.
• Из-за колебаний фондовых рынков в целом и отдельных отраслей некорректно сравнивать мультипликаторы, рассчитанные на разные даты. В тех случаях, когда для расчета мультипликатора используются цены сделок, необходимо их пересчитывать на гипотетический момент оценки с учетом динамики отраслевых индексов.
• Подобный механизм корректировки на динамику фондового рынка предусматривает использование относительного или скорректированного Р/Е, который рассчитывается как Р/Е конкретной ценной бумаги, деленный на Р/Е рынка в целом.
12. Методы расчета мультипликаторов и их применимость
12.1. Палитра методов расчета мультипликаторов
Дамодаран в своем классическом учебнике «Инвестиционная оценка» говорит о существовании трех методов расчета мультипликаторов. Согласно его терминологии, это оценка: 1) по сравнимым компаниям; 2) на основе регрессии; 3) исходя из фундаментальных характеристик оцениваемой компании
[87]. Представляется, что читателю было бы понятнее, если бы было сказано, что мультипликаторы можно рассчитать либо по аналогии, либо исходя из фундаментальных характеристик оцениваемой компании. В то же время при расчете по аналогии можно либо пользоваться простыми арифметическими средними или средневзвешенными оценками, либо делать расчеты на основе регрессионных уравнений.
В свете рассуждений о значении «схожести» оцениваемой компании и компаний-аналогов возникает вопрос о том, сколько аналогов лучше иметь для корректной оценки. Понятно, что чем их больше, тем большей статистической достоверностью обладают оценки средних величин. С другой стороны, чтобы расширить группу аналогов, в нее придется включать также компании, имеющие меньшее сходство с оцениваемой. Авторы вышеупомянутой книги «Оценивая бизнес. Анализ и оценка закрытых компаний» [Pratt, Nikulita 2010] считают, что одного-двух аналогов недостаточно для серьезных умозаключений, и в этом я с ними полностью согласна. В то же время 10 и более аналогов представляется им большим числом, и они рекомендуют использовать 4–7 сравнимых компаний (естественно, при условии их наличия). В моей практике встречались случаи, когда группа аналогов была существенно шире и сужать ее до 4–7 компаний не имело смысла. Представляется, что число 4–7 могло возникнуть из-за ориентации на один географический рынок. Многие российские компании приходится сравнивать с их «собратьями» на формирующихся рынках различных стран, в том числе стран Азии, Латинской Америки и Восточной Европы, и число аналогов может измеряться даже двузначным числом. По мнению Дамодарана, применение регрессионных уравнений позволяет использовать в качестве аналогов компании из более удаленных отраслевых сегментов, т. е. можно увеличивать выборку аналогов, когда в ней недостаточно аналогов близких. Если же используются какие-либо средние значения, то отклонения от отраслевого принципа чреваты последствиями.
12.2. Методы расчета среднего значения мультипликатора
В этой книге я не буду подробно останавливаться на методах расчета среднего значения мультипликатора для группы аналогов, поскольку здесь мы внедряемся уже в область статистики, где начинают действовать правила получения достоверных оценок. С одной стороны, для расчета достоверного среднего значения желательно, чтобы группа аналогов была достаточно большой. Однако, с другой стороны, всегда нужно помнить, что чем больше группа, тем более отдаленно похожие на оцениваемую компанию аналоги мы в нее включаем, что ведет к искажению результата и т. д. Выбирать нужно золотую середину, универсальное правило на этот счет сформулировать невозможно. Именно в грамотном выборе группы аналогов и проявляются мастерство и опыт аналитика. Если размер группы позволяет, то желательно удалить из выборки крайние значения – самое высокое и самое низкое.
Затем можно вычислить искомый мультипликатор одним из трех способов:
• как среднеарифметическое;
• как средневзвешенное (при этом взвешивать нужно по знаменателю мультипликатора, т. е. P/E взвешивается по чистой прибыли, а P/S – по продажам);
• как медиану мультипликаторов для группы аналогов.
Среди аналитиков нет единодушия в определении, какой из трех способов предпочтителен. На наш взгляд, расчет по среднеарифметическому – самый худший вариант из трех.
Во-первых, нужно помнить, что в случае использования среднеарифметического значения возникает «оптический обман» корректного взвешивания различных мультипликаторов. Казалось бы, данный метод придает одинаковые веса разным мультипликаторам, но на самом деле эти веса разные.
Проиллюстрируем это на примере. Допустим, мы оцениваем компанию по мультипликатору Р/Е. У нас есть два аналога, Р/Е первого аналога равен 15, а второго – 5, тогда среднее значение Р/Е равно 10. Положим, мы хотим инвестировать $200. Как нам нужно их вложить, чтобы получить Р/Е, равный 10? Оказывается, нужно вложить $150 в первую компанию и $50 – во вторую. Тогда мы сможем «купить» $10 чистой прибыли первой компании и $10 чистой прибыли второй, что в сумме даст $20 чистой прибыли, или Р/Е, равный 10 (при вложении $200).
