где OI (Operating Income) — годовой размер операционной прибыли;
k — ставка дисконтирования.
Простота этого метода заключается в самой формуле, где достаточно использования двух переменных, чтобы получить оценку стоимости. Нас не интересуют физические характеристики оцениваемого объекта, такие как общая площадь коммерческой недвижимости и ее месторасположение, интерьер или экстерьер и т.п. Важно только, сколько денег этот объект приносит. Согласитесь, чистый бизнес-подход — цена не за красивые глазки или умные речи, а за финансовый результат.
Как видите, от того, какую ставку дисконтирования мы применим, стоимость бизнес-центра может составить и $1.7 млн (при ставке дисконтирования 6%), и $0.7 млн (15%). Естественно, ставка дисконтирования может быть и меньше 6% и больше 15%, что лишь увеличивает вариации стоимости. Переход развивающейся страны в статус развитой автоматически приводит к переоценке (в большую сторону) стоимости подавляющего большинства активов, находящихся на ее территории, что обусловлено снижением ставки дисконтирования.
Так как в размере операционной прибыли мы уверены, насколько вообще можно быть уверенным в чем-то, нам останется только понять, какую ставку дисконтирования применить в данном случае.
Для оценки коммерческой недвижимости в развитых странах обычно применяется ставка дисконтирования 4–6%. И чем неразвитее рынок, тем выше эта ставка. Для развивающихся рынков эта ставка, как правило, находится на уровне 10–14%.
При оценке акций в развитых странах зачастую используется ставка дисконтирования на уровне 6–8%, а на развивающихся рынках — 12–15% в зависимости от ликвидности и других качественных характеристик оцениваемой компании и ее ценных бумаг.
Впрочем, ставка дисконтирования может быть выше или ниже исходя из инфляции валюты расчета, требуемого уровня доходности, а также возможной процентной ставки долгового финансирования приобретаемого бизнес-актива. Чем выше инфляция, тем больше должна быть ставка дисконтирования. А чем более высокие требования у инвестора к доходности своих вложений, тем более высокую ставку дисконтирования он будет применять.
Еще одним важным фактором влияния на размер выбираемой для расчета ставки дисконтирования является возможность долгового финансирования. Не секрет, что многие сделки можно провернуть за долги. Особенно часто за долги приобретаются объекты коммерческой недвижимости. И если ставка по займу оказывается ниже ставки дисконтирования, то эта сделка приносит инвестору чистый доход на разницу таких ставок. Поэтому, кстати, иностранные инвесторы зачастую способны давать намного более высокие цены за объекты, выставляемые на продажу в развивающихся странах, где заемные ресурсы намного дороже.
При оценке акций данный подход также вполне применим, хотя он и выглядит чересчур упрощенным. Ведь чем сложнее объект оценки и многограннее его деятельность, тем более непредсказуемой будет будущая операционная прибыль. А именно в стабильности операционной прибыли заключается успех применения этого подхода в оценке.
Тем не менее посмотрим, какой результат мы получим при оценке стоимости акций Microsoft на основе операционной прибыли этой компании за 2003 финансовый год (табл. 1.8).
Отчет о прибылях и убытках включает в себя несколько частей, и некоторые из них являются расчетными. На первом месте стоят доходы, называемые также выручкой от реализации продукции или услуг (по итогам 2003 финансового года доходы Microsoft равны $32.187 млрд). Далее из этих доходов вычитаются операционные расходы, состоящие из нескольких основных статей ($22.642 млрд). Путем вычитания из доходов компании операционных расходов получаем операционную прибыль ($9.545 млрд). Следующими важными элементами отчета являются прибыль до налогообложения ($11.054 млрд) и чистая прибыль ($7.531 млрд).
Динамика доходов Microsoft (рис. 1.27) — классическое отражение жизненного цикла крупной корпорации. Так, на стадии своего становления темпы прироста доходов достигали очень высоких величин, ускоряясь на 90% год от года. Однако со временем темпы роста доходов стабильно сокращались и к 2004 г. снизились до 10% годовых (рис. 1.28).
Источник: http://www.microsoft.com/msft/history.mspx
Рис. 1.27. Динамика доходов Microsoft в разрезе операционных показателей
Источник: http://www.microsoft.com/msft/history.mspx
Рис. 1.28. Поквартальные темпы прироста доходов Microsoft (год от года)
Зная величину операционной прибыли компании за 2003 финансовый год, мы можем рассчитать ее стоимость по состоянию на 30 июня:
Исходя из общего количества акций, находящихся в обращении (10.79 млрд), их средняя цена при ставке дисконтирования 6% должна составлять $14.74. Ставку дисконтирования 6% я взял потому, что акции MSFT к 30 июня 2003 г. стали одними из самих ликвидных на американском рынке.
Таблица 1.8. Отчет о прибылях и убытках (Income statement) Microsoft Corporation, по итогам финансового года на 30 июня, млн долл.
Источник: http://www.microsoft.com/msft/history.mspx
Средняя цена $14.74 больше балансовой стоимости ($5.33), но все равно меньше рыночной цены $26.28 за акцию. Заниженная оценка акций MSFT объясняется тем, что в этой стоимости не учтен потенциал роста операционной прибыли. Хотя Microsoft из разряда быстрорастущих высокорискованных компаний (для которых характерны не только высокие темпы роста, но и высокие ставки дисконтирования) перешла в разряд стабильных крупнейших корпораций Америки, все равно компания достаточно быстро растет. Рынок это учитывает, а мы при такой оценке нет. Поэтому-то оценка на основе дисконтированной операционной прибыли применима только к бизнес-активам, операционная прибыль которых не претерпевает значительных изменений. Этот недостаток отсутствует в следующем методе оценки, хорошо подходящем для оценки стоимости быстрорастущих компаний, — DCF-анализе.
1.6.3. DCF-анализ (дисконтированные денежные потоки)
