Как избежать издержек и налогов
Само собой разумеется, что биржевые брокеры с Уолл-стрит, финансовые консультанты и управляющие взаимными фондами неохотно представляют такого рода сравнение иллюзии с реальностью. (Справедливости ради надо отметить, что в своей книге «Долгосрочные инвестиции в акции» Сигел приводит исторические доходности в номинальном и реальном выражении, хотя и без учета издержек и налогов.) Мы не только потакаем склонности к оптимизму среди инвесторов, но и усиливаем ее. Однако в то время как нет способа избежать инфляции, вполне возможно снизить инвестиционные издержки и налоги до минимума. Только при этом условии инвесторы в акции могут рассчитывать на то, чтобы заработать (практически всю) валовую доходность рынка. И возможность это сделать – владеть фондовым рынком через индексный фонд с низкими издержками и низкой оборачиваемостью – оптимальная стратегия, чтобы заработать почти 100 % вместо 60 % номинальной годовой доходности рынка. Вы можете рассчитывать на это!
Склонность к оптимизму свойственна и корпоративному миру. Руководители компаний неизменно представляют перспективы роста своих фирм в максимально оптимистичном свете – и чаще всего оказываются неправы. Опираясь на эти корпоративные прогнозы, фондовые аналитики Уолл-стрит на протяжении последних двух десятилетий регулярно рассчитывали средний рост прибылей корпораций на следующий пятилетний период. В среднем их прогнозная оценка по годовым темпам роста прибыли была на уровне 11,5 %. Однако как группа компании достигли своих целевых показателей только в трех из 20 пятилетних периодов. Фактический рост прибылей этих компаний в среднем составил только половину от их изначального прогноза, т. е. всего 6 %.
Но должны ли мы удивляться такому разрыву между прогнозами и результатами? Дело в том, что совокупная прибыль наших корпораций тесно связана с ростом нашей экономики. В редкий год корпоративные прибыли после налогообложения составляли менее 4 % от валового внутреннего продукта США, но и редко превышали 8 %. На самом деле начиная с 1929 г. корпоративные прибыли после налогообложения росли на 5,6 % в год, т. е. фактически отставали от 6,6 %-ного темпа роста ВВП. В нашей капиталистической экономике, где человек человеку волк, где царит беспощадная и почти неограниченная конкуренция, где потребитель – царь и бог, особенно в информационную эпоху, неужели вы думаете, что прибыли корпоративной Америки могут расти быстрее, чем наш ВВП? Не верьте цифрам!
Прибыль: объявленная, операционная, предварительная, пересчитанная
Наша склонность к оптимизму привела к созданию еще одного пагубного источника иллюзий. Постепенно и незаметно мы изменили само определение прибыли. В то время как объявленная прибыль остается, если можно так выразиться, стандартом с тех далеких времен, когда Standard and Poor's начала собирать свои данные, в последние годы акцент сместился на операционные прибыли. По сути, операционная прибыль представляет собой объявленную прибыль, только без учета таких неприятных расходных статей, как списания капитала, часто являющиеся результатом немудрых инвестиций и слияний в предыдущие годы. Такие списания считаются «единовременными» или неповторяющимися, хотя для корпораций как группы они повторяются с замечательной регулярностью.
На протяжении последних 20 лет операционная прибыль компаний в индексе S&P500 в сумме составляла $567. После выплаты $229 в виде дивидендов должно было оставаться $338 для реинвестирования в бизнес. Но, главным образом в результате огромных «единовременных» списаний, весьма распространенных в этот период, совокупная объявленная прибыль составляла всего $507. Поэтому фактически для реинвестирования было доступно лишь $278, т. е. на 20 % меньше, в основном по причине плохих деловых решений. Таким образом, именно объявленные, а не операционные прибыли наиболее точно отражают реальные результаты деятельности компаний.
Предварительная, или гипотетическая прибыль – некогда уважаемый термин, которому сегодня найдено новое употребление (или злоупотребление?), – показывает результаты корпоративной деятельности без учета «плохих» статей и является еще одним шагом, заводящим нас в дебри иллюзий. Более того, даже подтвержденные аудиторами прибыли сегодня вызывают сомнения, учитывая растущее число случаев «пересчета» корпоративных прибылей. За последние четыре года 632 корпорации пересчитали свои прибыли, что почти в пять раз больше, чем за аналогичный период десятилетием ранее, когда таких случаев было всего 139. И вы полагаете, что корпоративная отчетность действительно скрупулезно подсчитана и точна? Не верьте цифрам!
«Креативный» учет
Нестрогие стандарты бухгалтерского учета позволяют создавать прибыли буквально из воздуха. Один из популярных методов – после осуществления приобретения приписать огромные расходы по реструктуризации, якобы из-за их «единовременного» характера, одному отчетному периоду, пожертвовав текущим показателем прибыли, только лишь для того, чтобы создать видимость заметного увеличения операционной прибыли в будущих периодах. Но изъяны в наших бухгалтерских стандартах позволяют гораздо большее: бесцеремонно классифицировать крупные статьи расходов как «несущественные»; раздувать предполагаемую будущую доходность пенсионных программ; учитывать в выручке сделки с покупателями, которые занимают деньги на покупку у продавца; заключать особые сделки, чтобы получить дополнительную выручку в конце квартала, и т. д. Если вы не можете достичь прогнозных показателей посредством хозяйственной деятельности, то можете сделать это при помощи чисел. Но то, что мы снисходительно называем креативным учетом, находится лишь в шаге от бухгалтерского мошенничества. Может ли компания долго продержаться на таких искусственно созданных прибылях? Не рассчитывайте на это!
С другой стороны, я думаю, что не было бы большого вреда, если бы коэффициент цена/прибыль рассчитывался на основе ожидаемой операционной прибыли. Благодаря использованию более высоких (хотя и менее реалистичных) цифр коэффициенты цена/прибыль выглядели бы более разумными (т. е. акции казались бы более дешевыми). Например, текущий коэффициент цена/прибыль индекса S&P500 (на основе прогнозных оценок 2002 г.), рассчитанный на основе операционных прибылей, снижается до чуть более успокаивающих 18, вместо куда более тревожных 25 на основе объявленных прибылей. Но в нашей системе финансового посредничества слишком много оптимизма, поэтому более высокие коэффициенты цена/прибыль играют ей на руку.
Между тем глупо полагаться на более высокие цифры прибыли (и вытекающий отсюда более низкий коэффициент цена/прибыль), не учитывая того факта, что в долгосрочной перспективе стоимость компании определяется не только результатами ее текущей операционной деятельности, но и всей совокупностью инвестиционных решений, слияний и других осуществленных ею комбинаций. А такие комбинации обычно не работают. Недавно проведенное BusinessWeek исследование слияний общей стоимостью $4 трлн, которые имели место в разгар мании слияний во время последнего рыночного пузыря, указало на то, что 61 % из них привели к разрушению акционерной стоимости. Я думаю, пришла пора признать ошибочность представления о том, что такие инвестиционные решения, в значительной степени продиктованные желанием улучшить числа, улучшают реальный бизнес.
