А теперь позвольте мне немного пофантазировать. Представим, что отрасль последовала примеру MIT в том, чтобы привязывать комиссии за управление к полученному доходу (по тогдашней стандартной ставке 5 % от дохода), а не к активам фондов. Также предположим, что управляющие не делились ни центом экономии от масштаба с вкладчиками фондов, и комиссия в 5 % осталась неизменной. В этом случае расходы фондов акций в прошлом году составили бы всего $5,7 млрд по сравнению с сегодняшними $56 млрд – согласитесь, огромный годовой «дивиденд» в $50,3 млрд для вкладчиков фондов. К сожалению, это всего лишь мечта. Но в любом случае пришло время потребовать, чтобы взаимные фонды начали раскрывать своим существующим и потенциальным вкладчикам информацию о том, какая доля дивидендного дохода съедается их расходами и как это влияет на долгосрочные доходности фондов.
Фонды облигаций
Теперь несколько слов о расходах фондов облигаций. В то время как в фондах облигаций расходы потребляют меньшую долю доходов, их влияние на долгосрочные доходности выше (таблица 16.3). Сегодня средний фонд облигаций зарабатывает валовую доходность примерно 5 %, но после вычета среднего коэффициента расходов в 1,0 % остается чистая доходность всего 4,0 %. В целом расходы фондов облигаций потребляют приблизительно 20 % дохода от процентных выплат, получаемых фондами. (В данном случае я игнорирую влияние начальных нагрузок и трансакционных издержек.)
Но в случае облигаций процентный доход имеет особое значение. Почему? Потому что текущая доходность фонда облигаций на момент покупки определяет параметры его будущей доходности
[184]. Проще говоря, сегодняшняя текущая доходность фонда облигаций является замечательным показателем его полной доходности в следующее десятилетие. Например, начальная процентная ставка по 10-летним казначейским облигациям имеет корреляцию 0,91 с ее доходностью в следующие 10 лет («1» – полная корреляция).
Эту причинно-следственную связь несложно продемонстрировать. В таблице 16.4 приведено сравнение текущих доходностей различных типов фондов облигаций по состоянию на 31 декабря 1996 г. с их доходностями в течение следующего десятилетия, закончившегося 31 декабря 2006 г. Средняя фактическая доходность в 5,9 % на начало десятилетия произвела полную среднюю годовую доходность в 5,2 %. (Разрыв между ними свидетельствует о том, что в игру вступают другие расходы фондов.)
Если бы инвесторы больше знали об этой взаимосвязи, они бы искали фонды облигаций с самыми низкими расходами – и, следовательно, самыми высокими доходностями. Например, в таблице 16.5 приведены доходности, заработанные 10 самыми малозатратными фондами среднесрочных корпоративных облигаций со средним коэффициентом расходов 20 базисных пунктов и 10 самыми высокозатратными фондами со средним коэффициентом расходов в ошеломительные 190 базисных пунктов, – их текущие доходности десятилетие назад и их полные доходности в последующие 10 лет. Группа дешевых фондов ежегодно приносила инвесторам на 35 % больше и в общей сложности за весь период принесла доходность в сложных процентах почти на 50 % выше без увеличения риска.
Большинство инвесторов не осознает существования этих прямых взаимосвязей между расходами и доходностью фондов облигаций и между их сегодняшней чистой текущей доходностью и завтрашней полной доходностью. Расходы – главный фактор, определяющий относительные текущие доходности, а текущие доходности в значительной степени определяют будущие полные доходности. Но управляющие фондов облигаций не стремятся снижать свои сборы за управление, чтобы повысить доходности вкладчиков фондов. Поскольку я не вижу, как регулирование могло бы решить эту проблему, единственный выход – потребовать от фондов облигаций сообщать потенциальным инвесторам об указанных взаимосвязях посредством соответствующего раскрытия столь важной информации. В противном случае, как и тогда, когда речь идет о расходах фондов акций, такую ситуацию вряд ли можно рассматривать как «добросовестное ведение дел с инвесторами».
Доходности фондов против доходностей вкладчиков
Теперь я обращусь к еще одному важному вопросу – доходностям, которые фактически зарабатывают вкладчики фондов. Когда мы были отраслью, которая продавала то, что мы делали, эти доходности близко соответствовали тем, о которых сообщали сами фонды. Но когда мы стали отраслью, которая готова создать что угодно, что может быть продано, доходности вкладчиков и фондов резко разошлись, причем в ущерб вкладчикам. Это расхождение началось в эпоху Go-Go в середине 1960-х гг., когда мы создали первое поколение рискованных фондов, которые пытались обеспечить высокую доходность за счет активной торговли, инвестировали в мелкие и часто высокорисковые компании и реализовывали новые «концепции инвестирования».
Многие из этих фондов сообщали о прошлых доходностях, которые были достигнуты сомнительными средствами, включая покупку у инсайдеров акций, не зарегистрированных на бирже, со значительными скидками к цене и их учет по более высоким рыночным ценам. Отчеты об инвестициях этих «инкубационных» фондов, которые впоследствии были преданы публичной огласке, балансировали на грани мошенничества. Сначала эти фонды были «горячими», и деньги текли в них рекой, но потом все закончилось, и вкладчики фондов дорого заплатили за наши ошибки.
В недавнюю эпоху, несмотря на иные декорации, события развивались по похожему сценарию. В конце 1990-х гг. Вкладчики фондов вновь заплатили высокую цену за нашу безрассудную веру в то, что информационная эра, движимая новыми технологиями, открыла нам двери в землю обетованную великого бычьего рынка. Каким образом инвесторы заплатили эту цену? В виде потерь, понесенных в результате неправильного выбора времени для вложений в фонды и неправильного выбора самих фондов.
