Реальность урезает теорию
Таким образом, хотя в определенной степени Башелье был прав, утверждая, что математическое ожидание спекулянта – и, коли на то пошло, долгосрочного инвестора – в том, чтобы превзойти доходности, генерируемые любым соответствующим сегментом финансовых рынков, равно нулю, это утверждение подспудно предполагает, что издержки также равны нулю. Но если принять в расчет все сопряженные со спекуляциями (или инвестированием) расходы – все комиссии и сборы, трансакционные издержки и скрытые затраты на финансовое посредничество, то математическое ожидание становится отрицательным ровно на сумму этих издержек. (В отрасли взаимных фондов издержки сегодня, кажется, приближаются к критическому порогу – 25 % от рыночных доходностей, что служит зловещим знаком.) Поэтому я еще раз повторю очевидную мысль, о которой я, впрочем, твержу в каждом своем выступлении, что финансовые рынки не предназначены для торговли из-за ее дороговизны. Игнорируя инвестиционные издержки и налоги, данные, представляющие долгосрочные доходности на фондовом рынке – по индексу акций Standard & Poor's 500, CRSP или агентства Ibbotson, отражают чисто гипотетические результаты инвестирования. Но они грубо искажают экономическую реальность. Когда мы учтем неизбежные издержки инвестирования, реальность урезает теорию. И эта реальность самоочевидна и неумолима: чистая прибыль, которую получает вся совокупность инвесторов на рынке, равна валовому доходу рынка за вычетом всех издержек. Попытка переиграть рынок – заведомо проигрышная игра.
Только теперь, спустя 100 долгих лет после публикации работы Башелье, эту реальность наконец-то начинают признавать даже те участники финансового рынка, которые не входят в число самых дешевых игроков. Возьмите недавний отчет об исследовании, подготовленный компаниями Merrill Lynch и BARRA Strategic Consulting Group, под названием «Успех в управлении инвестициями: создание функционально полной компании и руководство ею». Осуществленное топ-менеджментом этих двух фирм после консультаций с самым впечатляющим перечнем авторитетнейших инвестиционных менеджеров и организаторов фондов
[192], исследование приходит к следующему важному выводу: управление встроенной «Альфа», фрикционными издержками обслуживания портфеля, представляются существенным фактором в определении качества и результатов инвестиционного производства
[193].
Исследование Merrill Lynch и BARRA
Для меня – и, я думаю, для вас, профессионалов инвестиционной сферы, тоже – главный интерес в исследовании ML/BARRA представляет не длинная череда предположений (при всей их интеллектуальной продвинутости) о дальнейшем развитии сферы управления инвестициями, самом бизнесе, инвестиционном производстве (придуманный ими довольно-таки отталкивающий термин), распространении, жизнеспособных бизнес-моделях и оптимальном размере. Главная заслуга этого исследования скорее состоит в четкой артикуляции концепции так называемой встроенной «Альфа», под которой понимаются фрикционные издержки, снижающие доходность, которая теоретически могла бы быть генерирована инвестиционным портфелем на бесфрикционном рынке ценных бумаг.
В специальном приложении компании призывают «Управлять встроенной "Альфа", сокращать скрытые издержки», которые определяются следующим образом (цитируя непосредственно само исследование):
1. Осязаемые издержки… комиссии за управление и торговые комиссии. Каждый доллар, отданный, скажем, за управление активами, напрямую вычитается из чистого дохода портфеля.
2. Управляемые издержки… ненамеренная подверженность риску, налоги, не обращенная в акции денежная наличность (издержки упущенной выгоды вследствие неполного инвестирования активов).
3. Скрытые издержки… издержки влияния рынка при торговле и издержки упущенной выгоды при позднем исполнении сделок.
Результат: «Проще говоря, каждый дополнительный базисный пункт в ставке доходности непосредственно превращается в конкурентное преимущество в виде повышения компанией своей абсолютной доходности и своего рейтинга относительно конкурентов». Таким образом, инвестиционная компания нового формата, которую исследователи называют функционально полной, «будет безоговорочно лидировать… благодаря целенаправленному поиску путей для минимизации влияния этих разрушающих доходность факторов». Сказав это, хочу напомнить вам, что это говорит не Vanguard и Богл, а утверждают Merrill Lynch и BARRA. Вот их рекомендации по излечению болезни – «Высвобождение встроенной "Альфа"»:
1. Используйте холистический подход [не совсем понятно, что именно имеется в виду]. Назначьте конкретного куратора, который будет отвечать за вопросы управления встроенной «Альфа» в вашей компании.
2. Проведите «инвентаризацию» «Альфа» (фрикционных издержек). Разработайте последовательную политику и проведите ревизию всех рабочих процессов.
3. Определите приоритеты. Расширьте управленческий диапазон [я вновь вынужден признаться в своем невежестве относительно значения этого термина].
4. Разработайте стратегический план и установите цели, относительно которых вы будете измерять ваш успех.
5. Донесите ваши цели и задачи вплоть до рядовых сотрудников и предложите соответствующие стимулы.
6. Сообщите об этом рынку. Сделайте так, чтобы рынок поверил в ваш подход к управлению встроенной «Альфа», и затем активно продвигайте его… Этот подход способен повысить вероятность получения превосходных доходностей. [Я не знаю, каким образом активная реклама может способствовать повышению доходностей.]
Удивительно, но исследование не приводит никаких данных о размерах встроенной «Альфа». «Настоящая работа, – говорят нам, – намеренно не фокусируется на данных и статистике». Возможно, причина кроется в колоссальных размерах этих фрикционных издержек. Поскольку я не специалист в сфере инвестиционного консалтинга, позвольте мне обратиться к отрасли взаимных фондов, чтобы дать вам некоторое представление о размерах «встроенной «Альфа». Вот примерная картина издержек, которые на сегодняшний день несут вкладчики взаимных фондов:
