а Невзвешенный коэффициент расходов фонда. Взвешенный коэффициент равен приблизительно 1,1 %.
b Большинство исследований показывает намного более высокий уровень трансакционных издержек. Но поскольку влияние рынка как таковое в сумме должно быть равно нулю (т. е. ваши агрессивные продажи позволяют мне дешево купить), взятая мною более низкая оценка отражает только то, сколько Уолл-стрит берет за свои посреднические услуги.
c Исходя из 12 %-ной доходности акций; 6 %-ной доходности по денежной наличности; 7 %-ной доли активов в резерве.
d Исходя из 5 %-ной комиссии при покупке, распределенной на 10-летний период держания.
e Исходя из следующих условий: доходность фонда после вычета расходов 10 %; 1 % дохода, 9 % прироста капитала; 50 % прироста реализуется ежегодно, две трети – как долгосрочный прирост, одна треть – как краткосрочный; налоговая категория с максимальной ставкой налогообложения.
Мне не нужно вам говорить, что 330 базисных пунктов – и 490 пунктов, если учесть налоги по самой скромной оценке, – это очень большая «встроенная «Альфа».
Теперь позвольте показать вам, как все это работает на практике. Во-первых, я, так и быть, сокращу эти 330 базисных пунктов издержек – сначала на 60 пунктов начальной нагрузки (которая обычно игнорируется в большинстве данных по доходностям в нашей отрасли), а затем с помощью коэффициента расходов, взвешенного по активам фондов (минус еще 50 пунктов), сведя в итоге издержки до 220 пунктов. Эту консервативную цифру мы и возьмем в качестве ориентира встроенной «Альфа» для среднего фонда акций. Далее я предположу, что фонд зарабатывает среднюю доходность, равную доходности фондового рынка. Разумеется, менеджеры могут переиграть рынок (или, коли на то пошло, проиграть рынку). Однако, по моим собственным данным, на протяжении прошедших 15 лет средний фонд акций, до вычета встроенной «Альфа», переигрывал фондовый рынок (Wilshire 5000 Total Market Index) на 50 пунктов в год, и эти данные включают результаты только тех фондов, которые выжили за этот период. (А выживших было, хотите верьте, хотите нет, всего половина.) Поэтому мое предположение о рыночной доходности кажется не только справедливым, но и весьма щедрым.
Теперь давайте посмотрим на ситуацию в долгосрочной перспективе. Несмотря на сегодняшние пугающе короткие инвестиционные горизонты, большинство инвесторов начинают свои инвестиционные программы с вложения первых $1000 на счет IRA или 401(k) и будут поддерживать их на протяжении не 50, а всех 70 лет, начиная с настоящего момента. Я возьму срок 50 лет. Какую стоимость эти 220 пунктов издержек вычтут из конечной стоимости инвестиции исходя из доходности 13,3 %, показанной индексом S&P500 за последние 50 лет? Средний фонд акций заработал бы 11,1 %, или на 2,2 % меньше. Таким образом, $1000, вложенные в индекс S&P 500, превратились бы в $514 000 (с учетом сложных процентов), в то время как вложенные в фонд акций, после вычета издержек, принесли бы всего $193 000 – весомая разница в $321 000 ложится в карман финансовых посредников. Когда мы включим в это уравнение налоги (принимая во внимание высокие доходности рынка за последние 50 лет, я возьму консервативную налоговую ставку в 240 пунктов), годовая доходность взаимного фонда снижается с 11,1 % до вычета налогов до 8,7 % после вычета налогов, и конечная стоимость инвестиции в сложных процентах уменьшается еще на $128 000 – до $65 000.
Но и это еще не все. Каждый год расходы на услуги посредников и налоги платятся в текущих долларах, в то время как конечный капитал инвесторов следует измерять в постоянных долларах. За последние полвека годовая инфляция составляла примерно 4,0 %. Результат: реальная годовая доходность вкладчика снижается до 4,7 %, и конечная покупательная способность уменьшается еще на $55 000 до $10 000. Ничего себе!
Другими словами, реальная годовая доходность взаимного фонда до вычета издержек составляла не 13,3 %, заработанные индексом S&P500, а 9,3 %, т. е. затраты на посредничество в 2,2 % ежегодно уменьшали реальную доходность не на 16 %, а на 24 %. А 2,4 % налогов дополнительно уменьшали чистую доходность фонда не на 22 %, а на 34 %. Когда мы применяем к годовым данным замечательное увеличительное стекло, называемое компаундированием (использованием сложных процентов), доходность, заработанная средним фондом акций для вкладчика (с учетом предположений об издержках и налогах, которые, я думаю, вряд ли можно назвать чрезмерными), предстает в поистине шокирующем свете. Посредники забрали у вкладчика 63 % кумулятивной доходности рынка, налоги – 66 % от того, что осталось, и, наконец, инфляция сократила этот остаток еще на 85 %, в результате чего вкладчик получил смехотворные 2 % от рыночной доходности в сложных процентах, что и близко не соответствует тем данным, которые публикует отрасль взаимных фондов.
Справедливости ради стоит заметить, что индексный фонд, отслеживающий индекс Standard and Poor's 500, также отстает от самого индекса, но показывает значительно лучшие результаты по сравнению со средним активно управляемым фондом акций. При уровне издержек в 20 базисных пунктов доходность в 13,1 % увеличила бы первоначальную инвестицию до $471 000 против $193 000 у активно управляемого фонда; после вычета 120 базисных пунктов налогов (у индексных фондов налоговая эффективность в целом в два раза выше, чем у обычных) конечная чистая стоимость инвестиции составит $276 000 против $65 000. С учетом инфляции она сократится до $45 000 у индексного фонда и до $10 000 – у обычного. Разумеется, эта сумма тоже далека от изначально заявленных $514 000, но в реальном мире от налогов никуда не деться, поэтому было бы глупо их не учитывать. Существенно то, что индексный фонд приносит вкладчику в 2,4 раза больше стоимости после вычета издержек, в 4,2 раза больше стоимости после вычета налогов и в 4,5 раза больше реальной конечной стоимости, чем активно управляемый взаимный фонд. Действительно, встроенная «Альфа» – мощный разрушительный фактор.
Чему активные управляющие могут научиться у индексного инвестирования
Перефразируя слова греческого философа Горация, я вынужден признать, что гиганты финансовой отрасли, осуществившие исследование ML/BARRA, «напыжились, как горы, и родили смешную мышь». Если бы авторы этого исследования провели расчеты – вычислили годовую встроенную «Альфа», компаундировали полученную доходность с учетом длительного инвестиционного периода и затем учли тот факт, что издержки и налоги платятся в текущих долларах, в то время как долгосрочный доход измеряется в реальных долларах, они бы осознали чудовищные масштабы проблемы. Я сделал за них эту работу и представил вам ее результаты. Мои рекомендации по управлению издержками и моя стратегия по достижению этой цели предельно просты, даже банальны и, однако, с трудом воспринимаются менеджерами фондов. Разумеется, если вы не согласны с моими предложениями, вы вольны их проигнорировать.
1. Помните о незыблемых правилах простой арифметики. Вы должны понимать и принимать в расчет то, что инвестиционный успех – не только в долгосрочном периоде, но и день за днем, месяц за месяцем и год за годом – определяется пропорциональным распределением рыночной доходности между инвесторами с одной стороны и финансовыми посредниками – с другой.
