Но если долгосрочные результаты наших сегментно ориентированных индексных фондов можно назвать по крайней мере приемлемыми (а с учетом того, что систематическая ошибка выжившего значительно завышала результаты активно управляемых фондов акций компаний с малой и средней капитализацией, наши результаты были еще лучше), то каковы причины для моего беспокойства? Во-первых, интуиция подсказывает мне, что использование сегментно ориентированных фондов вряд ли создаст для инвесторов значительную долгосрочную стоимость сверх полной рыночной доходности. Во-вторых, я считаю, что слишком многие инвесторы используют эти фонды для того, чтобы перемещать средства между сегментами рынка на основе их прошлых доходностей, – стратегия, фактически обреченная на провал. Например, в результате того, что в последние пять лет рыночные тенденции благоприятствовали акциям роста, активы нашего индексного фонда акций роста компаний с большой капитализацией в настоящее время достигли $14 млрд по сравнению с $3,5 млрд у фонда акций стоимости. (Удивительная разница!) В-третьих, сегментно ориентированные фонды имеют намного более высокую оборачиваемость портфеля: в наших фондах акций роста и акций стоимости компаний с малой капитализацией этот показатель в прошлом году составил около 80 %; в фонде акций компаний с малой капитализацией – 42 %; в фондах акций стоимости и акций роста компаний с большой капитализацией – 41 % и 33 % соответственно; и даже в фонде расширенного рынка – целых 26 %.
Нельзя не сказать о том, что благодаря экстраординарным стратегиям управления индексными фондами, разработанным нашим выдающимся директором по инвестициям Гасом Сотером, все эти покупки и продажи имеют практически нулевую чистую стоимость, и каждый фонд отслеживает соответствующий индекс с поразительной точностью. Но если вы сравните эти двузначные цифры с оборачиваемостью портфелей нашего индексного фонда, копирующего S&P500 (6 %), и нашего фонда полного рынка (3 %!), вы поймете, какую большую роль играет эталонный индекс. Мы также стремимся до минимума сократить налоговое воздействие. Но если наши вкладчики будут быстро перемещать свои активы между фондами на менее щедром рынке, чем нынешний, или же изымать существенные суммы активов на медвежьем рынке, они сами лишат себя всех предлагаемых нами преимуществ.
Тем не менее я не теряю надежды в отношении сегментно ориентированных фондов, поскольку большинство указанных проблем может быть решено благодаря созданию более совершенных индексов для рыночных сегментов – основанных на иных концепциях, менее чувствительных к замене акций и предлагающих меньшую оборачиваемость портфеля, а также благодаря введению комиссий за погашение паев, чтобы сократить краткосрочную торговлю паями фондов. Для тех инвесторов, которые не могут сопротивляться своему желанию – а сопротивляться ему было бы им во благо! – увеличить или уменьшить долю того или иного рыночного сегмента в своем портфеле, использование таких фондов может быть наиболее разумным вариантом.
В любом случае индексное инвестирование с его многочисленными вариациями продолжает набирать обороты. Но значительная часть его роста обеспечивается не за счет традиционных индексных фондов, а благодаря новым индексным фондам, известным как ETF (биржевые индексные фонды) – акроним, который сегодня так часто слетает с языка отраслевых экспертов, хотя он понятен разве что узкому кругу рыночных спекулянтов. Активы этих фондов, как я прочитал в New York Times в прошлое воскресенье, составили $53 млрд на середину этого года и продолжают быстро расти. Но не следует думать, что среди держателей таких фондов много долгосрочных инвесторов. В этом году оборачиваемость «Пауков» (SPDRs) в годовом исчислении составила 1,415 %, а «Кубиков» (NASDAQ-100 Qubes) – 5,974 %, что соответствует средним периодам держания 26 и 6 дней. Почему бы и нет? Эти фонды не только используются для краткосрочного трейдинга, но и рекламируются как краткосрочные инструменты. Полностраничная реклама расписок SPDR в журнале Barron's за 18 сентября 2000 г. гласит: «Покупайте и продавайте S&P500 с такой же легкостью, с какой вы торгуете обычными акциями». И далее: «Благодаря тому, что цены устанавливаются в режиме реального времени, вы можете торговать паями биржевого фонда в течение всего торгового дня». В то же время Sunday's Times цитировала слова одного из руководителей подразделения AMEX, создавшего SPDR: «Наши клиенты являются долгосрочными инвесторами» (курсив добавлен мной – Д.Б.). Однако это заявление не согласуется ни с фактами, ни с рекламой. Напомню вам еще раз: существует критическое различие между разработкой продукта для продажи клиентам и созданием инвестиционного фонда, предназначенного служить интересам его собственников.
Индексное инвестирование сбилось с пути?
Сегодня вихрь изменений закружил наше инвестиционное сообщество. Растущие объемы, волатильные рынки, повышенный интерес общественности к финансовым вопросам, интенсивное освещение в СМИ, непомерная встроенная «Альфа» в отрасли взаимных фондов, созданная чрезмерными расходами и фокусом на краткосрочных спекуляциях, нездоровые отклонения от правильного использования индексных фондов, которые по-прежнему остаются лучшим из известных мне способов получить справедливую долю доходностей финансовых рынков. Или мы забыли, что самое результативное инвестирование – это самое медлительное, самое низкозатратное и самое эффективное с точки зрения налогов инвестирование, основанное на последовательных стратегиях и долгосрочном горизонте? Если мы об этом забыли, пришло время заново выучить эти основы.
Если инвесторы к ним вернутся, профессия управления активами состоятельных (и особенно подлежащих налогообложению) индивидуальных инвесторов таит в себе значительные возможности. Конкурирующие взаимные фонды и биржевые индексные фонды (ETF) стремительно мчатся по пути, который, если не сделает крутого поворота, может обеспечить им почти монополию в управлении счетами состоятельных и среднеобеспеченных инвесторов. Инвесторы могут изучить их слабые места и воспользоваться ими. Но сделать это они смогут лишь в том случае, если не будут игнорировать незыблемые правила простой арифметики, которым подчиняются финансовые рынки, из чьих бы уст эти правила ни звучали – Луи Башелье, группы лауреатов Нобелевской премии, Бертона Мэлкила или даже Богла, теперь поддерживаемого исследованием Merrill Lynch/BARRA. Инвестиционный успех инвесторов в совокупности определяется тем, какая доля рыночной доходности поглощается финансовыми посредниками – не только в долгосрочном периоде, но и каждый день. Поэтому воспользуйтесь слабыми местами других инвестиционных управляющих, которые я описал выше, и извлеките уроки из простейших основ успеха индексного инвестирования. Перед вами откроются впечатляющие возможности!
Глава 18
Индексный фонд на пути от ереси к догме: что мы должны знать?
[194]
В сентябре 2005 г., чуть больше чем через год, первый в мире взаимный индексный фонд будет отмечать свой 30-летний юбилей. Сегодня этот фонд, первоначально носивший гордое название First Index Investment Trust, а теперь известный как индексный фонд Vanguard 500, является самым большим взаимным фондом в мире. Но это только одно из свидетельств успеха индексного инвестирования. Некогда воспринятое как ересь, – пассивное управление инвестициями бесцеремонно вторглось в королевство, населенное исключительно активными портфельными менеджерами, – сегодня индексное инвестирование стало догмой, частью академических канонов, преподаваемой почти повсеместно на экономических факультетах высших учебных заведений и прочно вошедшей в повседневный лексикон инвесторов.
