Теперь давайте посмотрим на результаты выживших фондов, которые, вероятно, были лучшими из лучших в первоначальной группе. Тем не менее целых 104 фонда отстали от среднегодовой доходности в 11,3 %, показанной неуправляемым индексом S&P500. Всего 43 фондам удалось переиграть индекс. Если мы, что вполне разумно, будем рассматривать доходность в пределах плюс-минус одного процентного пункта от рыночной доходности как статистический шум, то 52 выживших фонда показали доходность, примерно равную рыночной. В этом случае мы получаем, что целых 72 фонда совершенно очевидно проиграли рынку (с разницей более чем в один процентный пункт) и всего 23 фонда стали явными победителями, преодолевшими этот порог.
Если мы расширим «шумовой» коридор до ±2 %, получаем, что из 50 фондов за пределами этого коридора 43 проиграли рынку и всего семь уверено переиграли его – смехотворные 2 % из 355 фондов, существовавших на начало периода, что является одним из тех «грубых фактов», которые подтверждают точку зрения доктора Самуэльсона. Вердикт присяжных здесь очевиден. И он гласит: «Виновны». Управляющие фондов виновны в систематической неспособности создавать адекватную стоимость для вкладчиков фондов.
Но я считаю, что имеющиеся у нас цифры на самом деле грубо переоценивают долгосрочные успехи этих семи победителей. Насколько надежны и объективны данные о превосходной доходности указанных фондов? Полагаю, что не очень. У этих якобы успешных фондов есть много общего. Во-первых, все они были относительно неизвестными на начало периода (и имели такую структуру, при которой они, можно сказать, не принадлежали своим вкладчикам). Их активы были незначительными: минимум $1,9 млн, в среднем $9,8 млн и максимум $59 млн. Во-вторых, самые высокие результаты были показаны ими в первое десятилетие, что привело к быстрому росту активов, как правило, от весьма скромных на начало периода до примерно $5 млрд на пике, прежде чем их доходность начала падать. (Активы одного фонда выросли до $105 млрд!) В-третьих, несмотря на блестящие ранние результаты, большинство из них отставало от рынка на протяжении последнего десятилетия, иногда с существенным разрывом (рис. 18.3). Динамика доходности пяти из семи фондов удивительно сходна: пик относительной доходности в начале 1990-х гг., затем отставание от рыночной доходности примерно на 3 % в год в течение следующего десятилетия – примерно +12 % у S&P500 и +9 % у взаимных фондов.
Кажется, что, в отличие от обычной жизни, где часто действует правило «успех влечет за собой успех», в сфере управления фондами «успех влечет за собой неудачу». Любой успешный фонд почти неизбежно попадает в порочный круг, где высокая прошлая доходность ведет к интенсивному притоку активов, а большие активы подрывают те самые факторы, которые способствовали высокой доходности в прошлом. Таким образом, даже если инвестор был достаточно умен или достаточно удачлив для того, чтобы изначально выбрать один из фондов-победителей, то по прошествии начального успешного периода игра все равно оказывается проигрышной. Грубые факты за прошедшие три десятилетия убедительно доказывают, что нет смысла искать иголку успешного фонда в стоге сена. Для инвесторов гораздо проще и выгоднее владеть всем «стогом» фондового рынка через индексный фонд.
Еще больше грубых фактов
В сфере управления инвестициями полагаться на прошлую доходность просто нельзя. Прошлое никогда не было прологом будущего, особенно когда речь идет о результатах деятельности взаимных фондов. Недавнее исследование показало, что скорректированные на риск доходности взаимных фондов акций за период 1983–2003 гг. проявляли характеристики почти идеального случайного блуждания. Сравнение доходностей фондов за первую и вторую половину первого десятилетия, за первую и вторую половину второго десятилетия, а также за полное первое и полное второе десятилетие наглядно это иллюстрирует. Усреднение данных за эти три периода показывает, что 25 % фондов из верхнего квартиля фондов за первый период оказались в верхнем квартиле за второй период – точно так, как диктует чистая случайность (рис. 18.4). Почти такое же количество фондов из верхнего квартиля – 23 % – оказались в нижнем квартиле, что также является почти случайным исходом. В нижнем квартиле 28 % фондов оставались там на протяжении первого и второго периодов, в то время как немного больше – 29 % – прыгнули в верхний квартиль.
В следующем периоде чистая случайность перераспределила бы фонды между квартилями случайным образом – 16 ячеек, по 25 % в каждой. Как показывает матрица, действительность была близка к идеалу. Процент фондов с устойчивой доходностью никогда не был ниже 20 % и не был выше 29 %. Это говорит о том, что выбор фонда из квартиля с высокой доходностью в прошлом – далеко не всегда выигрышная стратегия. Более того, даже когда фондам удается опередить другие фонды, это не означает, что им удается опередить сам фондовый рынок.
Однако и инвесторы, и брокеры, и консультанты твердо убеждены в своей способности выявлять успешных управляющих фондов. Один из популярных способов – при помощи звездного рейтинга агентства Morningstar. Действительно, в прошлом десятилетии 98 % (!) всего притока активов во взаимные фонды акций из девятиклеточной матрицы «инвестиционных стилей» Morningstar пришлось на фонды с наивысшим четырех- и пятизвездочным рейтингом. (Рейтинги в значительной степени зависят от абсолютной доходности фондов в прошлом, поэтому вряд ли можно возлагать ответственность за эти гигантские притоки капитала на Morningstar. Есть звезды или нет, высокие доходности всегда привлекают большие деньги.)
Однако, по собственному же признанию специалистов Morningstar, звездные рейтинги неэффективны при прогнозировании доходностей фондов, особенно во время больших колебаний на фондовом рынке. Факты подтверждают их беспокойство. Исследования показывают, что положительные скорректированные на риск доходности («Альфа»), показываемые фондами перед присвоением им четырех- и пятизвездочного рейтинга, обычно превращаются в отрицательные после этого, причем на сходную величину. Данные из Hulbert's Financial Digest тоже подтверждают это заключение. После присвоения наивысшего рейтинга Morningstar большинство фондов начинает значительно отставать от доходности рынка. Например, в прошлом десятилетии средняя доходность этих «звездных» фондов снизилась до 6,9 % в год, что было на целых 4,1 % меньше доходности индекса S&P500, составлявшей 11,0 %. Более того, это 37 %-ное отставание в годовой доходности шло рука об руку с более высоким риском (стандартным отклонением), увеличившимся на 4 %. Как видите, даже эксперты терпят неудачу при выявлении победителей среди взаимных фондов.
Анализ примера из практики
Таким образом, поиск «долгосрочного инвестиционного превосходства» – тщетное дело. В своей замечательной новой книге «Капитал» (Capital)
[201] с вышеприведенными словами в качестве подзаголовка авторитетный аналитик Чарльз Эллис хорошо объясняет почему. Г-н Эллис описывает компанию, в которой работают высококвалифицированные профессионалы, серьезно относящиеся к своему делу и организовавшие превосходный инвестиционный процесс. Но, рисуя эту совершенную картину, автор, быть может непреднамеренно, показывает нам широкий разрыв между итогами деятельности самих менеджеров и тем, что получают рядовые инвесторы, а также предостерегает против того, чтобы рассматривать прошлое как пролог будущего.
