Но, если взглянуть на ситуацию под более широким углом, мы все всегда были индексными инвесторами! Это значит, что инвесторы как группа всегда держали и держат полный рыночный портфель. А иначе просто не может быть. Проблема в том, что инвесторы постоянно обмениваются компонентами этого портфеля между собой и в результате отстают от доходности полного рыночного портфеля на сумму совокупных торговых издержек. Конечным итогом всего этого «бумагооборота» является то, что рыночный портфель остается неизменным, но брокеры и дилеры, выступающие посредниками в этих сделках, обогащаются. Кроме того, поскольку инвесторы осуществляют всю эту торговлю не напрямую, а через систему финансовых посредников, которые сегодня контролируют 68 % всех акций, которыми они не владеют, эти агенты – управляющие пенсионными и взаимными фондами, вовлеченные в лихорадочную торговую активность, – создают еще один слой затрат и присваивают себе немалую долю доходности всего рыночного портфеля.
Сколько именно забирают себе эти агенты, мы точно не знаем. Но исходя из отчетов Комиссии по ценным бумагам и биржам, доходы брокеров и дилеров за прошлый год составили примерно $250 млрд; комиссии за управление, операционные расходы и комиссии за продажу паев во взаимных фондах – $75 млрд; комиссии и сборы пенсионных фондов – $15 млрд, хеджевых фондов – $40 млрд; комиссии по переменным аннуитетам – около $10 млрд; финансовые консультанты заработали еще порядка $10 млрд. Учитывая только этот привычный круг подозреваемых, которыми ни в коем случае не ограничивается перечень всевозможных посредников в нашей финансовой системе, мы получаем, что ежегодно финансовые посредники забирают из кармана наших инвесторов $400 млрд и больше $1 трлн каждые три года! Обыгрывая название опубликованного полвека назад классического труда «Где же яхты клиентов?» (Where Are the Customers'Yachts?), мы теперь знаем, почему сегодня среди владельцев яхт так мало клиентов, играющих в казино фондового рынка, и так много крупье. Разве в этом есть что-то новое?
Новая волна в индексном инвестировании
И все же кое-что новое есть. Помимо того что доля индексных фондов в общих активах взаимных фондов акций взлетела от менее чем 1 % в 1988 г. до 5 % в 1996 г., до 10 % в 1999 г. и до 15 % в настоящее время, и сам характер индексных фондов подвергся изменениям. Рост активов классических индексных фондов резко остановился, не в последнюю очередь по причине того, что в силу своей специфики они значительно пострадали от 50 %-ного падения фондового рынка с марта 2000 г. по октябрь 2003 г. и последующего ограниченного восстановления. В этом нет ничего удивительного. Сегодня фондовый рынок находится чуть ниже того уровня, которого он достиг в конце 1999 г., хотя даже с учетом дивидендов его полная доходность составляет смехотворный, хотя и положительный, 1 % – едва ли достаточно для инвесторов, впрыгнувших в индексный (рыночный) поезд в последние годы великого бычьего рынка.
Этим 5 %-ным увеличением рыночной доли – фактически 50 %-ным ростом активов – индексные фонды всецело обязаны появлению нового вида индексных фондов – биржевых индексных фондов (exchange-traded funds, или ETF). Крупнейшими из всех ETF на сегодняшний день являются Spiders – «Пауки» (депозитарные расписки на S&P500), которые позволяют, как гласит реклама, «торговать индексом Standard & Poor's 500 на протяжении всего торгового дня в режиме реального времени». Разумеется, «Пауки» и другие аналогичные биржевые индексные фонды по сути представляют собой тот же самый портфель широкого рынка, который держит Vanguard 500 Index. Но сегодня ряды классических индексных фондов пополнились целой армией специализированных индексных фондов, отслеживающих различные рыночные сегменты (акции роста и стоимости, акции компаний с малой, средней и большой капитализацией), рыночные сектора (недвижимость, энергетический, технологический и т. д.) и международные рынки (с широкой диверсификацией или специализацией на отдельных странах).
Но насколько эти фонды действительно являются индексными? Давайте назовем их индексными фондами «нового типа»
[210] и посмотрим, насколько они отвечают четырем ключевым характеристикам, обеспечивавшим успех классических индексных фондов в прошлом (таблица 19.1).
Если оригинальной парадигмой индексной стратегии было долгосрочное инвестирование, то парадигмой индексных фондов нового типа, используемых как торговые инструменты, стала краткосрочная спекуляция. Если оригинальной парадигмой была максимально широкая диверсификация, то сегодня фонды делают ставку на специализацию, держа портфели отдельных секторов. (Честно говоря, даже диверсифицированный международный фонд можно рассматривать как фонд широкого рынка или как специализированный фонд.) Если оригинальной парадигмой были минимальные издержки, то держание специализированного секторного индексного фонда, несмотря на низкие расходы самого фонда, сопряжено со значительными издержками, которые складываются из брокерских комиссий, спредов между ценами покупки и продажи и издержек влияния рынка при перемещении средств из одного сектора в другой.
Меня также забавляет идея временно переводить активы в биржевые индексные фонды широкого рынка на время смены инвестиционного менеджера. Предполагается, что прежнему не удалось переиграть рынок, поэтому пенсионный фонд решает довольствоваться рыночной доходностью на тот период, пока не будет нанят новый менеджер, который переигрывал рынок в прошлом и, как ожидается, будет делать это в будущем. Это произойдет? Кто знает? Но шансы невелики. В любом случае перемещение средств из индексного фонда под активное управление нового менеджера – классический пример торжества надежды над опытом.
«Пауки» и сектора
Объемы операций, ежедневно осуществляемых с паями биржевых индексных фондов, ошеломляют. В настоящее время оборачиваемость «Пауков» достигает 4000 % в год, по сравнению с 15 % у паев классического индексного фонда. Оборачиваемость «Кубиков» (Qubes) еще выше – 4700 % в год. Можно предположить, хотя это только догадки, что примерно 20 % всех активов «Пауков» (приблизительно $12 млрд) держатся более долгосрочными инвесторами, а остальные – арбитражерам и маркетмейкерами, широко использующими короткие продажи и стратегии хеджирования. Хотя оборачиваемость у специализированных фондов намного ниже – как правило, в диапазоне 200–400 %, она во много раз превышает (на мой взгляд, чрезмерные) 30 % оборачиваемости паев в активно управляемых взаимных фондах акций.
