Финансовый сектор: затраты и польза
В отличие от технологического сектора, где расходы потребителей снижаются по мере того, как инновации ведут к большей эффективности, в финансовом секторе они только увеличивают расходы инвесторов. По моим оценкам, расходы системы взаимных фондов, которые оплачиваются из кармана их вкладчиков, на сегодняшний день составляют около $100 млрд в год. Добавьте к этому сотни миллиардов долларов брокерских комиссий и выплат инвестиционным банкам; ошеломительные гонорары менеджеров хеджевых фондов (управляющий активами, который занимал 25-е место по размеру вознаграждения, в прошлом году заработал $130 млн); сборы на оплату юридических и бухгалтерских услуг, а также маркетинговых и рекламных расходов – и вы получите сумму в $530 млрд за один только прошлый год, в то время как еще в 1990 г. она составляла всего $100 млрд.
Способствует ли такой существенный рост расходов обогащению управляющих активами? Мы вынуждены признать, что да. Обедняет ли он инвесторов? Мы также вынуждены это признать. Поскольку наша финансовая система приносит всей совокупности наших инвесторов ровно ту доходность, которая формируется нашими рынками акций и облигаций, но только после вычета расходов на финансовое посредничество (а они есть всегда), эти расходы при их нынешних колоссальных размерах серьезно подрывают шансы наших граждан на успешное накопление средств на будущие пенсии. Увы, рядовой инвестор находится в самом низу пищевой цепочки инвестирования.
Нельзя сказать, что наша финансовая система создает только издержки. Она приносит обществу существенную пользу: способствует оптимальному распределению капитала среди множества пользователей; эффективно сводит покупателей и продавцов; обеспечивает замечательную ликвидность; позволяет одним инвесторам обращать в наличность дисконтированную стоимость будущих денежных потоков, а другим – приобретать право на эти денежные потоки; создает финансовые инструменты (так называемые деривативы, пусть иногда и умопомрачительные по своей сложности), позволяющие инвесторам избавиться от некоторых рисков путем передачи их третьим лицам. Нет, не то чтобы система не создавала никаких выгод. Вопрос в том, не достигли ли расходы нашего финансового сектора такого уровня, когда они стали перевешивать выгоды?
Продолжающийся глубокий кризис на кредитных рынках, спровоцированный по большому счету двумя относительно недавними инновациями – облигациями, обеспеченными различного рода долговыми обязательствами (в основном ипотечными кредитами), и структурированными инвестиционными инструментами (SIV), которые по сути представляют собой фонды денежного рынка, занимающие деньги на короткие сроки и ссужающие их на длинные, наглядно показывает, к чему могут привести эти сложные и дорогостоящие инструменты, создаваемые нашим финансовым сектором. Банки любят ссужать деньги, потому что это приносит им хорошую прибыль. Получив возможность быстро списывать эти ссуды со своих балансов, передавая их в руки широкой инвестирующей публики (благодаря так называемой секьюритизации), они перестали беспокоиться о кредитоспособности заемщиков, которым они выдают ипотечные кредиты.
При содействии – я бы даже сказал, при соучастии – наших рейтинговых агентств финансовые институты творили чудеса современной версии алхимии, буквально превращая свинец в золото. Например, в одном случае свинец – пакет из 5000 ипотечных кредитов с рейтингом примерно на уровне B – магическим образом превратился в золото – ипотечные облигации общей стоимостью $100 млн, где 75 % стоимости выпущенных облигаций приходилось на транши с рейтингом AAA, 15 % – на транши с рейтингом АА и А и еще 5 % – на транши с рейтингом BBB. И всего 5 % был присвоен «низкий» рейтинг BB. (Примечание: теперь мы знаем, что, хотя такая широкая диверсификация и позволяет частично снизить риски, свинец остается свинцом.)
Деривативы
Разумеется, инновации в финансовом секторе привели к развитию гигантского рынка финансовых деривативов. Вот как описывает эти инструменты Уоррен Баффетт:
По сути, эти финансовые контракты предусматривают переход денег из одних рук в другие на определенную дату в будущем, где сумма зависит от одного или нескольких базовых ориентиров, таких как процентные ставки, цены акций или курсы валют. Если, например, вы открываете длинную или короткую позицию по фьючерсному контракту на S&P500, вы становитесь участником простейшей деривативной сделки, где ваша прибыль или убыток зависят от изменения цены индекса
[245].
Г-н Баффетт выбрал хороший пример. На самом деле сегодня стоимость деривативов на основе индекса S&P500 – фьючерсов и опционов, по сути представляющих собой инструменты для спекулирования на будущей цене индекса S&P, – оценивается в $23 трлн при фактической рыночной стоимости всех входящих в индекс компаний $13 трлн. Иными словами, «рынок ожиданий» стоит почти в два раза дороже, чем «реальный». Как бы ни поражало это соотношение, деривативы на основе S&P500 – лишь капля в море: на сегодня совокупная номинальная стоимость мировых финансовых деривативов оценивается приблизительно в $500 трлн. Для сравнения: мировой ВВП, т. е. стоимость всех товаров и услуг, производимых в мире за год, составляет около $50 трлн, т. е. в 10 раз меньше.
В 2003 г. между двумя людьми, без преувеличения являющимися двумя самыми влиятельными и авторитетными фигурами в финансовом мире, Аланом Гринспеном и Уорреном Баффеттом, состоялся замечательный спор по поводу производных финансовых инструментов. Вот этот спор в изложении обозревателя веб-сайта The Motley Fool:
Между Уорреном Баффетом и главой Федеральной резервной системы Аланом Гринспеном состоялась косвенная перепалка по поводу деривативных инструментов. Баффетт назвал их «финансовым оружием массового поражения», в то время как Гринспен заявил, что «положительный эффект от использования деривативов намного превосходит все затраты». В своем письме к акционерам Баффетт посвятил целый раздел производным инструментам, возможностям для злоупотреблений, которые они создают, и значительным финансовым рискам, которые они налагают как на использующие их стороны, так и на экономику в целом, и предостерег, что широкое распространение деривативов может привести к серьезным потрясениям на финансовых рынках.
Баффетт считает, что внебалансовый учет деривативов и сложность объективной оценки их стоимости лишает инвесторов возможности оценить истинные масштабы подверженности финансового института рыночным рискам, в результате чего портфели этих инструментов становятся похожи на гигантский айсберг, скрытый под водами экономики. Гринспен возразил, что большинство банков способны грамотно управлять своими рисками. Финансовые институты используют такие инструменты, как свопы и фьючерсы, для хеджирования процентных ставок и рыночных рисков, продолжил Гринспен и указал на то, что осмотрительное использование деривативов помогло банкам пережить рецессию благодаря снижению рисков.
Баффетт уверен, что деривативы представляют собой огромный риск для экономики, поэтому требуют строгого регулирования. Гринспен же считает, что рынок способен с ним справиться и что ужесточение регулирования может привести к возникновению морального риска, т. е. фактически поощрит банки принимать на себя еще бóльшие риски.
