Кто из них прав? В определенной степени оба. До сих пор использование большинства видов деривативов не привлекало к себе внимания, потому что не происходило ничего катастрофического. Этот диспут, скорее всего, продолжится, и каждая из сторон будет твердо придерживаться своего мнения, пока какое-либо великое событие на рынке не докажет правоту одной из них
[246].
Ну что же, четыре года спустя то самое «великое событие на рынке» обрушилось на нас со всей своей силой. В то время как инновации с деривативами обогатили финансовый сектор (и рейтинговые агентства), переоцененные инструменты – обеспеченные долговыми обязательствами облигации – подорвали балансы тех, кто их покупал, включая сами банки и брокеров. Они тоже приобретали эти бумаги в больших объемах и в результате серьезно пострадали.
Более того (как будто может быть еще что-то «более»!), структурированные инвестиционные инструменты (SIV) также внесли свой вклад во всеобщий хаос. Как оказалось, чтобы продать эти инструменты, наши банки начали выпускать «путы ликвидности» (опционы) для покупателей, обязуясь выкупить их по требованию по номинальной цене. Например, Citigroup не только имел на балансе на $55 млрд обеспеченных долговыми обязательствами облигаций, но и примерно на $25 млрд SIV, которые были проданы обратно банку по опционам пут, – факт, о котором Citi предпочитал умалчивать до 5 ноября. Удивительно, но Роберт Рубин, председатель исполнительного комитета Citi (и, как бывший министр финансов, весьма сведущий в финансовых вопросах человек), заявил, что вплоть до прошлого лета он даже не слышал о «путах ликвидности». (Еще больше смущают слова Чарльза Принса, бывшего президента Citigroup, сказанные им незадолго до кризиса: «Пока музыка играет, сидеть нельзя: надо танцевать. Пока мы танцуем».)
Инновации в отрасли взаимных фондов
Банковский сектор – далеко не единственный, где инновации зашли слишком далеко. То же самое можно сказать об отрасли взаимных фондов. В 1951 г. когда я пришел сюда работать, в ней преобладали фонды акций. Они держали широко диверсифицированные портфели голубых фишек; были ориентированы на долгосрочное инвестирование (с 15 %-ной оборачиваемостью портфелей); имели скромные коэффициенты расходов (в среднем около 75 базисных пунктов); довольно близко отслеживали доходность самого фондового рынка (до вычета расходов, разумеется). Мы были отраслью, которая продавала то, что умела делать, и ставила управление активами выше маркетинга и ответственное служение клиентам – выше продаж.
Но затем мы решили встать на путь инноваций. В середине 1960-х гг. сектор взаимных фондов начал отходить от здравой парадигмы, которая все эти годы служила интересам инвесторов с разумной, если не оптимальной эффективностью. В итоге в эпоху Go-Go с 1965 по 1968 г. наша отрасль создала огромное количество новых фондов «агрессивного роста», которые стали фокусироваться на ценах акций вместо фундаментальной стоимости бизнеса, покупать «концептуальные» акции и торговать ими со спекулятивной скоростью и часто держали «акции-письма» (не зарегистрированные на бирже, размещаемые частным образом акции), которые покупали у руководства компаний со значительными скидками только лишь для того, чтобы учесть их по более высоким рыночным ценам, незаконным образом улучшая результаты деятельности фондов. Разумеется, такой подход был обречен на провал. Но, видя заманчивые цифры доходностей, о которых сообщали фонды, инвесторы вливали в них миллиарды долларов. Управляющие фондов процветали.
Когда эпоха Go-Go подошла к концу, лишив многих инвесторов значительной части их накоплений, ей на смену быстро пришла эпоха Nifty Fifty, когда идея состояла в том, что держание общепризнанных лидеров роста – «50 любимчиков» инвесторов – гарантирует постоянный инвестиционный успех (если игнорировать тот факт, что любые высокие темпы роста когда-нибудь неизбежно замедляются). Но, разумеется, к тому моменту, когда инвесторы впрыгнули в этот поезд, ралли закончилось. В 1973–1974 гг. фондовый рынок обвалился на 50 %. В очередной раз инвесторы разорились, а менеджеры фондов снова обогатились.
После обвала рынка, когда отток активов из фондов акций превысил приток, отрасль предложила еще больше инноваций. Среди них были фонды «государство плюс», предлагавшие нереалистично высокие выплаты под предлогом того, что премии по покрытым опционам колл являются «доходом». Активно продвигаемые среди инвесторов и опирающиеся на стратегию, которая не могла быть успешной на протяжении длительного периода времени, эти фонды привлекли $30 млрд инвесторских средств – в какой-то момент почти 10 % долгосрочных отраслевых активов – и быстро потерпели крах. В течение нескольких лет они фактически исчезли со сцены и больше не вернулись. И снова инвесторы заплатили высокую цену за нашу ошибку.
Но мы на этом не остановились. В течение следующих нескольких лет мы придумали краткосрочные «глобальные фонды дохода» и «ипотечные фонды с плавающей процентной ставкой». (Призраки недавнего кризиса!) При кажущемся различии у этих фондов был ряд общих черт: все они предлагали такой вид дохода, который не мог быть – и не был – постоянным; играли на преходящих увлечениях рынка и взимали очень высокие комиссии за управление и гигантские начальные нагрузки. В общей сложности эти фонды привлекли почти $50 млрд активов, обеспечили менеджерам и дистрибьюторам огромные прибыли и в конце концов подвели инвесторов. В скором времени они тоже исчезли со сцены.
Фонды новой экономики и пузырь
Не в столь давние времена в конце 1990-х гг. инновации в секторе взаимных фондов были направлены на то, чтобы извлечь выгоду из новых реалий информационной эры и, в частности, так называемой новой экономики. Мы создали сотни технологических, телекоммуникационных и интернет-фондов и – в очередной раз – фондов «агрессивного роста», инвестирующих в акции вышеуказанных секторов. Великий бычий рынок, активная реклама, продвижение и, разумеется, жадность инвесторов сделали свое дело: за три года надувания рыночного пузыря, лопнувшего в марте 2000 г., инвесторы влили в фонды «новой экономики» около полутриллиона долларов. Затем начался великий медвежий рынок с очередным 50 %-ным падением, когда индекс NASDAQ (компаний «новой экономики») рухнул на 80 %, а индекс NYSE (компаний «старой экономики») – на 33 %.
Сегодня мы можем оценить, насколько дорогим оказался этот недолговечный пузырь для вкладчиков фондов. Для этого нам нужно сравнить доходности, о которых сообщают сами фонды («взвешенные по времени» доходности), с доходностями, которые были фактически заработаны вкладчиками фондов («денежно-взвешенными» доходностями) за 10-летний период, закончившийся 31 декабря 2005 г. 200 фондов, имевших самый большой приток денежных средств (тот факт, что на них пришлось примерно две трети всего притока денежных средств во взаимные фонды акций, говорит о том, что эти фонды показывали наилучшие результаты на бычьем рынке), сообщили о годовой доходности в 8,8 % – что немного ниже 9,2 %-ной годовой доходности индекса S&P500. Однако фактическая доходность, заработанная вкладчиками этих фондов за тот же период, составила всего 2,4 % годовых, т. е. на целых 6,4 % меньше, чем та, что была объявлена фондами.
