Но и эти впечатляющие цифры – в отличие от пресловутого бикини – больше скрывают, чем показывают. Я бы настоятельно рекомендовал вам не принимать их за данность, не трансформировав сначала в график-обличитель, построить который не составит труда: нужно разделить кумулятивные доходности одного инструмента на кумулятивные доходности другого инструмента, год за годом – в данном случае доходности акций компаний с большой капитализацией на доходности акций компаний с малой капитализацией. Мы видим, что на протяжении всего 74-летнего периода это соотношение не раз возвращалось к среднему. Фактически все преимущество акций компаний с малой капитализацией приходится на первые 18 лет. С 1945 по 1964 г. акции больших компаний (со среднегодовой доходностью 14,2 %) опережали акции малых компаний (11,7 %); далее до 1968 г. лидировали акции малых компаний (32,0 % против 11,0 %); до 1973 г. – акции больших компаний (2,5 % против –10,8 %); до 1983 г. – снова акции малых компаний; до 1990 г. – акции больших компаний и т. д. В итоге эти качки взад-вперед нейтрализовали друг друга, и начиная с 1945 г. доходности акций компаний с малой и с большой капитализацией были практически одинаковыми (12,7 % против 13,3 %). Возникает вопрос: не является ли утверждение о превосходстве акций малых компаний слишком хрупким фундаментом для того, чтобы выстраивать на нем долгосрочную стратегию? По состоянию на конец 2009 г. соответствующие доходности были следующими: акции компаний с большой капитализацией 10,2 %, с малой капитализацией 12,2 %. Соотношение выросло до 4,2 в 2004 г. и к концу 2009 г. достигло рекордного уровня в 4,4, но на самом деле примерно на этом уровне оно находилось тремя десятилетиями ранее (рис. 3.1).
Также задайте себе вопрос, насколько точны эти данные. Воссоздать прошлые доходности рыночных сегментов – непростая задача, особенно для компаний с малой капитализацией. Насколько точно учтены инвестиционные издержки (и учтены ли вообще) и нет ли здесь предвзятости тех, кто остался на плаву? Все вместе эти проблемы поднимают вопрос о достоверности даже самых компетентных академических исследований. И даже если они достоверны, спросите себя, действительно ли игра стоит свеч, учитывая 40 %-ное увеличение инвестиционного риска.
Наконец, спросите себя, в какой мере эти результаты, которые на самом деле являются результатами индексов соответствующих сегментов рынка, могут быть воспроизведены в реальном мире. Инвестирование стоит денег, и это азбучная и уже набившая оскомину истина, что все инвесторы на фондовом рынке (или в любом отдельно взятом его секторе) зарабатывают весь сформированный рынком доход до вычета стоимости финансового посредничества, но фактически получают тот доход, который остается после вычета этих издержек. Если стоимость реализации стратегии вложений в акции компаний с малой капитализацией выше, чем стоимость стратегии на основе акций компаний с большой капитализацией, на 1 % в год или больше, даже если предполагаемое долгосрочное преимущество акций малых компаний материализуется, это может быть пиррова победа.
Возвращение к среднему – акции стоимости против акций роста
Я не буду подробно останавливаться на таких важных аспектах, как подлинность данных, риск и издержки инвестирования. Но все они, безусловно, играют роль в следующей области, которую я рассмотрю, – акции стоимости против акций роста
[39]. Здесь долгосрочный разрыв в доходностях еще больше, чем в случае акций компаний с малой и с большой капитализацией: начиная с 1928 г. акции стоимости компаний с большой капитализацией приносили в среднем 12,2 %, а акции их роста – 9,6 %, – разница в полновесные 2,6 процентных пункта. Сложение процентов дает разительный разрыв в конечной стоимости вложенного доллара: для акций стоимости – $5100, для акций роста – $900. И снова более высокий риск (стандартное отклонение для акций стоимости составило за указанный период 27 % против 20 % для акций роста) нивелирует бóльшую часть этого разрыва, но даже скорректированная на риск доходность акций роста, возросшая до 11,2 %, отстает на 1 процентный пункт от доходности акций стоимости. Данные настолько весомы, что так и хочется сказать: дело закрыто! По состоянию на 2009 г. годовая доходность акций роста компаний с большой капитализацией составила 9,1 %, акций стоимости этой же категории компаний – 11,2 %. После 2008 г., оказавшегося особенно неблагоприятным для акций стоимости, обновленный коэффициент упал до 5,0, что намного ниже максимума в 7,2, достигнутого в 2006 г. и близкого к максимальному уровню в 6,5, достигнутому четверть века назад (рис. 3.2).
Но давайте обратимся к нашему графику-обличителю и внимательно изучим факты. Хотя паттерн возвращения к среднему здесь прослеживается не так четко, как в предыдущем случае, мы можем увидеть нечто интересное. Любопытно, что в первые 27 лет (!) мало что происходит. В первые 12 лет немного выигрывают акции роста, в следующие 11 лет – акции стоимости, но те и другие по 1961 г. Включительно приносят фактически одинаковые годовые доходности (16 %). Акции стоимости снова лидируют до конца 1968 г., после четырехлетней паузы возобновляют победный рост до 1977 г., снова берут четырехлетний тайм-аут и показывают всплеск доходности, продолжающийся по 1988 г. Затем начинается великий бычий рынок, и акции роста переигрывают акции стоимости довольно последовательно и с большим отрывом (21 % против 16 %) по 1999 г. Включительно. Далее следует, пожалуй, самое резкое возвращение к среднему за всю историю рынка: в 2000–2001 гг. акции роста скатываются на уровень –28 %, акции стоимости – менее чем на 1 %. Закон возвращения к среднему снова наносит удар! Тем не менее на протяжении всего периода 1984–2001 гг. акциям роста (15,3 %) удавалось сохранить незначительное преимущество над акциями стоимости (14,4 %).
Приведенные мной данные, разумеется, представляют собой статистическую реконструкцию доходностей сегментов рынка. Поэтому я бы хотел изучить не абстрактные портфели, а взаимные фонды акций роста и акций стоимости, работающие в реальном мире. Данные доступны с 1937 г., и общие паттерны совпадают с исследованием Френча – Фама, но есть одно любопытное расхождение. В то время как средняя годовая доходность взаимных фондов акций роста (11,6 %) на протяжении этого длительного периода превысила определенную Френчем и Фама доходность для акций роста компаний с большой капитализацией (11,2 %), доходность взаимных фондов акций стоимости (11,0 %) была ниже соответствующего показателя Френча – Фама (15,2 %), возможно, по причине того, что портфель акций стоимости Френча – Фама имел уровень риска на целых 45 % выше, чем у фондов акций стоимости. Тем не менее суммарная доходность портфеля акций стоимости и акций роста по Френчу – Фама превышает суммарную доходность фондов на 1,9 % в год, что примерно соответствует величине издержек, которые несут взаимные фонды. Вот почему инвесторы не должны игнорировать очевидную стоимость реализации стратегии, которая без изменений взята из академических исследований и не может быть в точности воспроизведена в реальном мире.
