Такое расхождение между этими двумя наборами данных об относительных доходностях фондов акций роста и акций стоимости может объясняться тем фактом, что управляющие фондами акций стоимости могут инвестировать не столько на основе статистических критериев, которые используются секторными индексами для разграничения акций стоимости и акций роста (обычно коэффициент цена/балансовая стоимость), сколько на основе других факторов. Но в любом случае достоверность статистики индексов роста и стоимости зависит от корректности самих индексов, используемых для оценки этих сегментов рынка. Например, возьмем индекс акций роста S&P/Barra Growth Index. Он основан на коэффициенте цена/балансовая стоимость и относит половину суммарной капитализации индекса S&P500 к акциям роста. В результате резкого повышения их цен в 1990-е гг. количество акций роста в индексе сократилось с 220 до 106 в 1999 г. – 114 бывших акций роста были попросту перенесены в индекс стоимостных акций. После того как акции роста обвалились, 51 «стоимостная» акция была возвращена в индекс акций роста, что увеличило его корзину до 157 акций. В результате колоссальных списаний активов, имеющих место в настоящее время, многие бывшие акции роста теперь квалифицируются как акции стоимости. Вывод: различия в издержках на управление и составе индексов требуют от нас предельной осторожности в том, чтобы пытаться применять абстрактные данные к реальному миру.
Как бы там ни было, вы можете уверенно относить меня к лагерю тех, кто не согласен с утверждением об имманентном превосходстве стратегий вложений в акции стоимости над стратегиями, ориентированными на акции роста. Я не раз подвергался резкой критике за свои взгляды, но меня утешает следующий разговор, состоявшийся между Юджином Фама и участником недавней инвестиционной конференции: «Что вы можете сказать таким, казалось бы, умным людям, как Джек Богл, которые изучают те же самые данные и приходят к выводу, что нет ни премии за размер, ни премии по акциям стоимости?» Его ответ: «Насколько удаленный период они берут? Если я возьму достаточно удаленный период, я тоже их не увижу… Ваше решение сделать ставку на акции стоимости зависит от вашей готовности нести присущий им риск… Рыночный портфель всегда эффективен… Для большинства людей рыночный портфель – самое здравое решение».
Возвращение к среднему – S&P500 и рыночный портфель
Как и доктор Фама, я считаю, что рыночный портфель – самое здравое решение. Он избавляет от необходимости выносить суждения при принятии решений, снижает издержки, повышает налоговую эффективность, а также устраняет необходимость изучать прошлые рыночные данные в попытке понять, почему эти данные таковы и что они означают. И даже если вы признаете эти данные достоверными, вам еще нужно решить, сохранятся ли обнаруженные вами паттерны на протяжении того срока, который остался до окончания вашего инвестиционного горизонта.
В некотором смысле идея рыночного портфеля перекликается со знаменитым пари Паскаля – аргументом в пользу оправданности веры в Бога, выдвинутым ученым три столетия назад. Если вы делаете ставку на то, что Бог есть, вы ведете нравственную жизнь и платите небольшую цену, отказываясь от некоторых соблазнов. Но в случае отсутствия Бога эти небольшие издержки – весь ваш проигрыш. Если вы делаете ставку на то, что Бога нет, и поддаетесь всем соблазнам, ваш проигрыш в случае существования Бога бесконечно велик – вечные муки. Последствия, заключает Паскаль, перевешивают возможности. Точно так же на фондовом рынке: если вы ставите на то, что рынок эффективен, и держите рыночный портфель, вы заработаете рыночную доходность. Но если вы сделаете противоположную ставку и ошибетесь, последствия могут быть болезненными. Зачем вам подвергать себя риску потерь, возможно, значительных, если вы можете положить себе в карман рыночную доходность, которую в долгосрочном периоде зарабатывают очень немногие?
Разумеется, возникает вопрос, что понимать под рыночным портфелем. 27 лет назад, когда я создал первый индексный взаимный фонд, композитный фондовый индекс Standard and Poor's 500 считался наиболее точной аппроксимацией рыночного портфеля. Хотя S&P500 охватывает всего 80 % американского рынка, на тот момент выбор индексов был небольшим. (Полный рыночный индекс Wilshire 5000, появившийся только в 1970 г., был малоизвестен и не проверен практикой.) Сегодня Wilshire 5000 получил широкое признание, его валидность как индикатора американского фондового рынка была подтверждена Центром по исследованию стоимости ценных бумаг Чикагского университета (CRSP) и исследованиями Френча – Фама, опирающимися на данные начиная с 1926 г. Корреляция между этими индексами – порядка 0,999, что оставляет мало сомнений в их валидности. Таким образом, оптимальный способ держать весь американский рынок акций – через фонд, отслеживающий один из указанных индексов широкого рынка.
Но здесь я должен высказаться в защиту фондов, отслеживающих индекс S&P500. Несмотря на то что в последнее время S&P500 подвергся резкой критике со стороны Morningstar («Индексные фонды S&P500 теряют свою привлекательность?»), журнала Money («S&P500 вводит в заблуждение?») и Institutional Investor («Время S&P500 подходит к концу?»), я отвечаю на эти вопросы «Нет», «Нет» и «Нет». Авторы этих статей утрируют. Да, S&P500 сильно перевешен в сторону крупных компаний. Но точно так же перевешен весь американский фондовый рынок. Да, во время последнего рыночного пузыря в индексе доминировали переоцененные технологические акции. Но точно так же они доминировали на американском фондовом рынке. Да, многие решения о включении в индекс крупных технологических компаний в ретроспективе представляются абсурдными. Но эти компании на тот момент уже были влиятельными игроками на самом рынке. Да, состав индекса существенно менялся за последние годы, но точно так же меняется состав инвесторских портфелей. Да, индекс S&P стал S&P500 только в 1955 г. С момента своего создания в 1926 г. он включал всего 90 акций. Во всех этих отношениях S&P500 – некорректный индекс. Но, несмотря на всю обрушиваемую на него критику, S&P500 работает.
Наконец, самое важное «Да»: при всех своих реальных и мнимых недостатках S&P500 замечательно воспроизводит доходность всего американского фондового рынка. Более того, имея среднегодовую доходность 10,7 % начиная с 1926 г., он фактически переигрывал более широкий рынок с его 10,3 %. Однако график-обличитель в очередной раз предостерегает нас не надеяться на S&P500 как на источник избыточной доходности. Вся его избыточная доходность приходится на короткий период с 1926 по 1932 г. После этого годовая доходность индекса в 12,2 % в точности соответствовала доходности всего фондового рынка. При этом закон возвращения к среднему в целом проявлял себя очень слабо, едва заметно. Да, когда доминируют компании с большой капитализацией, как это было на протяжении большей части бычьего рынка 1982–2000 гг., S&P500 всегда будет немного переигрывать рынок. А когда доминируют компании с малой капитализацией, как это было в 1975–1980 гг., S&P500 будет ему немного проигрывать. Но поскольку S&P500 представляет более 75 % американского рынка, наивно было бы предполагать, что в будущем он никогда не вернется к среднему. Еще один ценный урок, который дает наш график-обличитель: инвесторам индексных фондов S&P500 нет смысла менять лошадей и переходить на полный рыночный портфель – особенно если это ведет к образованию налогооблагаемого прироста капитала. В долгосрочной перспективе S&P500 покажет точно такие же результаты, как и весь рынок, поскольку он это делал всегда. По состоянию на 2009 г. годовые доходности были следующими: S&P500 – 9,8 %; полный фондовый рынок – 9,5 %. Соотношение между ними резко вернулось к среднему, снизившись с 1,4 до 1,2, когда акции компаний с малой и средней капитализацией переиграли индекс S&P500 (рис. 3.3).
