Возвращение к среднему – взаимные фонды акций
График-обличитель также помогает нам увидеть, какую важную роль играет возвращение к среднему в доходностях взаимных фондов. Насколько больше мы можем узнать, если посмотрим не на простую сводку долгосрочных доходностей фонда, а на график, показывающий изменение его доходности относительно рынка! Рассмотрим замечательные цифры, иллюстрирующие самую великую историю успеха в американской индустрии взаимных фондов. Я назову этот фонд «Волшебным фондом», потому что его долгосрочные результаты – лучшее, что мы можем найти. Созданный в 1964 г., «Волшебный фонд» зарабатывал в среднем 19,7 % в год, опережая индекс S&P500 на полновесные 8,5 %. Результат: $10 000, вложенные в фонд в самом начале, с учетом реинвестированных дивидендов, превратились бы в $9,3 млн к началу 2002 г. Та же сумма, вложенная в индекс S&P500, превратилась бы всего в $560 000. Это похоже на чудо. И так оно и есть!
Но теперь давайте преобразуем эти цифры в наш график-обличитель. Как и у многих других фондов, результаты оказались сенсационными в первые годы, когда активы были невелики, и в данном случае – прежде чем фонд вышел на публичный рынок. С 1964 по 1981 г. доходность «Волшебного фонда» составляла в среднем 22 % в год, заставляя краснеть от стыда S&P500 с его жалкими 9 %. К 1981 г., когда фонд разместил на бирже свои акции, его доходность превысила доходность рынка в 10 раз. За следующие пять лет он обогнал рынок почти в 14 раз. Даже когда активы выросли до миллиардов долларов, затем до десятков миллиардов и, наконец, преодолели рубеж в $30 млрд, фонд продолжал процветать, обогнав в 1993 г. доходность рынка почти в 19 раз.
При таких впечатляющих высотах возвращение к среднему становится почти неизбежностью и ускоряется по мере того, как фонд становится все крупнее и крупнее, а его портфель неотвратимо приближается к рыночному. В 1993 г. игра была закончена. К 1997 г. фонд потерял одну шестую своего преимущества и с тех пор двигался в жесткой упряжке с S&P500. Как показывает нам график-обличитель (рис. 3.4), доходность «Волшебного фонда» была практически идентична доходности индекса S&P500 (14 %). На самом деле график говорит о том, что он стал скрытым индексным фондом, растеряв все свое волшебство. Но график-обличитель сохраняет свою магическую силу, четко показывая, что перелом наступил более 10 лет назад. По состоянию на 2009 г. разрыв продолжает сокращаться: доходность «Волшебного фонда» составляет 16 %; а индекса S&P500 – 9,5 %. Возвращение к среднему продолжается; в этом году отношение доходности фонда к доходности S&P500 приблизилось к 14,4, т. е. фактически к тому уровню, где оно было в 1983 г., больше четверти века назад.
Я предлагаю вашему вниманию еще два графика возвращения к среднему, чтобы окончательно убедить вас в том, что график-обличитель фактически обязателен для оценки результатов деятельности отдельных фондов (рис. 3.5
[40] и 3.6). В ретроспективе такие графики моли бы избавить инвесторов фондов от огромной пени, которую они заплатили за неправильный выбор фондов во время последнего рыночного пузыря. Возьмем, например, хорошо управляемый, имеющий низкие издержки, ориентированный на акции стоимости фонд. Несмотря на свою стратегию с низким риском, фонд замечательно отслеживал бычий рынок в 1986–1997 гг., хотя и отстал во время технологической мании. Но когда наступил час расплаты, он проявил свой стабильный характер. Обратный пример: активно управляемый фонд акций роста показывал не очень впечатляющие результаты в начале периода, но в 1991–1995 гг. его высокорискованная стратегия наконец-то окупила себя. Фонд привлек значительные активы, ни шатко ни валко отработал в 1996–1998 гг. и в 1999 г. пережил свой последний звездный час. Затем начался спад, который следует за любым бумом, и доходности фонда снова обвалились. Нет, более высокий риск не всегда означает более высокую доходность. Такие графики помогли бы инвесторам избежать ловушек недавнего рыночного пузыря. Вышеуказанный фонд акций роста так и не восстановился после нескольких неудачных лет с 1995 по 2002 г. и прекратил свое существование после слияния в 2009 г. Коэффициент фонда акций стоимости вырос с 1,3 в 2001 г. до 1,7 в 2006 г. и снизился примерно до 1,5 к 2009 г.
Несколько лет назад я предложил Morningstar заменить его традиционный график графиком-обличителем, который четко показывает неумолимое действие закона возвращения к среднему. Увы, сотрудники агентства отклонили мое предложение. Хотя справедливости ради надо сказать, что новые графики Morningstar, показывающие квартальные доходности фондов относительно доходностей аналогичных фондов, отчасти отражают эту идею. Но, будучи оптимистом, я не теряю надежду на то, что Morningstar передумает и решит использовать графики-обличители на своих страницах, посвященных фондам.
Возвращение к среднему – активно управляемые портфели
О стратегии активно управляемого портфеля говорят очень часто, и не только на веб-сайте Morningstar, но и среди финансовых инженеров, и даже (да хватит мне смелости это признать!) в легендарном Принстоне. Суть идеи состоит в том, чтобы заработать избыточную доходность, используя следующие способы: 1) добавить к рыночному портфелю те классы активов, которые могут принести высокую доходность, 2) включить активы, имеющие низкую степень корреляции с фондовым рынком, и 3) периодически ребалансировать портфель, приводя каждый класс активов к его изначальному весу.
Давайте бегло рассмотрим два таких портфеля. В первом, довольно традиционном, по четверти активов приходится на индекс S&P500, акции стоимости компаний с большой капитализацией, акции стоимости компаний с малой капитализацией и акции компаний с малой капитализацией из нижних 20 %. Иными словами, портфель перевешен в сторону акций стоимости и малых компаний. В прошлом он показал неплохую доходность: 12,9 % против 10,3 % у индекса S&P500, хотя уровень риска у него был на 41 % выше: стандартное отклонение составило 28 % по сравнению с 20 % у индекса S&P500. Но когда мы обращаемся к нашему графику-обличителю (рис. 3.7), то ясно видим зависимость от периода и возвращение к среднему в действии. Например, обратите внимание, какой частью своего успеха портфель обязан бычьему рынку 1942–1945 гг., когда он вырос на 410 %(!), почти в три раза больше, чем индекс S&P, принесший всего 150 %, – без сомнения, нетипичный случай. По состоянию на конец 2009 г. годовая доходность первого активно управляемого портфеля снизилась до 12,1 %, а индекса S&P500 – до 9,5 %. Соотношение между ними увеличилось до 7,1.
