Совет директоров – это высший управляющий орган компании, а его члены являются управляющими-служителями, несущими ответственность за сохранение и приумножение богатства компании и ее собственников в долгосрочной перспективе. Наши члены совета директоров прекрасно видели, как руководители вверенных им компаний завышали прогнозы по прибылям; как они любыми способами добивались роста цены акций, зачастую в ущерб корпоративной стоимости; как они снижали дивиденды, чтобы удержать больше нераспределенной прибыли; или же как они оплачивали услуги тех самых консультантов, которые рекомендовали комитетам по вопросам вознаграждения из года в год повышать его для менеджеров, несмотря на их заурядные успехи в управлении бизнесом. Поэтому справедливо будет сказать, что именно наши корпоративные директора несут окончательную ответственность за все те ошибки, которые совершила корпоративная Америка.
О нет, они невиновны!
Или виновны? Почему советы директоров должны нести окончательную ответственность, если она лежит не на них? Разумеется, директора отвечают за многое, но на самом деле окончательную ответственность за качество корпоративного управления несут сами акционеры. И поскольку сегодня основными инвесторами стали крупные институты, акционеры получили реальную – а не только теоретическую – власть осуществлять свою волю. Если раньше акции компаний были распределены среди рассредоточенной и неоднородной группы индивидуальных инвесторов, каждый из которых держал незначительный пакет, сегодня акции сконцентрированы – к лучшему или к худшему – в руках довольно узкого круга институциональных инвесторов, которые обладают поистине колоссальной потенциальной властью. 100 крупнейших компаний, управляющих пенсионными и взаимными фондами, на сегодня владеют половиной всех американских акций – т. е. обладают абсолютным контролем над корпоративной Америкой. Все вместе эти 100 крупнейших институциональных инвесторов представляют собой огромную 800-фунтовую гориллу, которая может занять по желанию любое место за столом совета директоров.
Но при всей этой власти мы видим мало интереса к проблемам корпоративного управления. Такое парадоксальное несоответствие между возможностями и реальностью – колоссальной, но по большому счету неиспользуемой силой – напоминает мне оригинальную версию фильма «Могучий Джо Янг». Главным персонажем этого фильма была огромная разгневанная горилла, крушившая все подряд на своем пути. Но как только она слышала мелодию «Прекрасный мечтатель», сразу становилась покладистой и безмятежной. Не буду заходить с этой аналогией слишком далеко – специально для тех, кто не видел фильм, – но у меня порой складывается впечатление, что, как только институциональные инвесторы начинают задумываться о своей ответственности и корпоративном гражданстве, у них в ушах начинают звучать сладкие гипнотизирующие звуки «Прекрасного мечтателя».
Однако управляющие взаимных фондов не могли не видеть того, что происходит в корпоративной Америке. Еще до взрыва рыночного пузыря образованные, компетентные, опытные профессиональные аналитики и управляющие активами должны были детально изучать финансовую отчетность; анализировать корпоративные планы; оценивать, как компании достигают своих долгосрочных стратегических целей, как соизмеряются денежные потоки с объявленными прибылями и в какой мере иллюзорные как никогда прежде гипотетические прибыли расходятся с реальностью. Но голосов протеста было очень мало. Парадоксально, но наши инвестиционные профессионалы либо не понимали, либо понимали, но не хотели признать, что фондовый рынок, по сути, превратился в карточный домик. Мы создали культ точной, но эфемерной цены акций, забыв о том, что бал правит внутренняя (действительная) стоимость компании – проще говоря, дисконтированная стоимость ее будущего денежного потока.
Мы сами виноваты в нашей жалкой несостоятельности, потому что как индустрия превратились из собственников акций в их арендаторов. Например, в прошлом году оборачиваемость портфеля в среднем фонде акций была 110 % – это означает, что типичный период их держания составил всего 11 месяцев. Когда акции компании не задерживаются в портфеле фонда даже до следующего годового собрания акционеров, такие вопросы, как голосование по доверенности и ответственное корпоративное гражданство, вряд ли стоят в повестке дня управляющего фондом. Более того, управляющие активами могут сознательно избегать конфронтации, потому что любая, даже оправданная попытка вмешаться в деятельность компании может лишить их доступа к активам корпоративного пенсионного фонда или накопительных планов 401(k) либо ограничить доступ их аналитиков к корпоративной информации. Кроме того, несмотря на все попытки убедить нас в обратном, управляющие фондами видят довольно слабую связь между качеством корпоративного управления и ценой акций. Факты свидетельствуют о том, что сами акционеры – и особенно индустрия взаимных фондов – практически не уделяют внимания проблемам корпоративного управления. «Мы встретили врага, и это – мы сами».
Действие и противодействие
Как говорил сэр Исаак Ньютон, любому действию всегда препятствует равное и противоположное противодействие, и в настоящее время мы наблюдаем как раз такое противодействие в ответ на безумный бум на фондовом рынке и злоупотребления в управлении многими нашими корпорациями. Первым противодействием великому бычьему рынку, разумеется, стал великий медвежий рынок, который держит нас в своих удушающих объятиях по сей день. После быстрого удвоения своей капитализации с начала 1997 г. до марта 2000 г. фондовый рынок к середине октября 2002 г. рухнул наполовину. Такая динамика – плюс 100 %, затем минус 50 % – разумеется, дает нам нулевой чистый выигрыш. (Подумайте об этом!) После незначительного восстановления сегодня акции торгуются всего на 10 % выше тех уровней, на которых они находились в начале 1997 г.
Такое резкое падение, по моему мнению, просто «вернуло нас к норме» (или ближе к норме) в оценке стоимости. Даже с учетом великого медвежьего рынка доходность акций за период 1982–2002 гг. В среднем составила 13 % годовых – довольно неплохой результат для долгосрочных инвесторов. Благодаря магии сложного процента те, кто купили акции в 1982 г. и держали их до 2002 г., умножили свой капитал в 10 раз. Другими словами, при всех безумных скачках фондового рынка настоящие собственники – инвесторы, которые купили и держали обыкновенные акции, – были щедро вознаграждены за те риски, которые они несли. Для таких инвесторов надувание пузыря на фондовом рынке и затем его взрыв – бум и последовавший за этим спад – просто не имели значения.
Это не значит, что в период мании на рынке не было победителей и проигравших, – было много и тех и других. Но победителями были те, кто продал свои акции в счастливые спокойные времена, которые ныне канули в Лету. Проигравшими стали те, кто купил их. Давайте сначала поговорим о победителях. Значительная часть из этих вовремя проданных акций была продана топ-менеджерами, получившими большие пакеты акций своих компаний по опционным программам, а также предпринимателями, чьи компании в спешном порядке вышли на IPO с подачи инвестиционных банков Уолл-стрит, гарантировавших размещение огромных объемов их акций, многие из которых уже не существуют. Недавно журнал Fortune выделил группу руководителей всего 25 компаний из двух вышеуказанных категорий, чья общая выручка от продажи акций составила $23 млрд – т. е. почти по $1 млрд на каждого.
