Фондовый рынок пережил относительно немного таких аномальных событий. На нем преобладают частые, но вполне умеренные колебания, которые происходят каждый день в рамках нормального диапазона. Например, индекс Standard and Poor's 500 вырос с 17 пунктов в 1950 г. до 1540 сегодня. Но если вычесть отсюда доходности, достигнутые за 40 лучших дней с самым высоким процентным приростом (всего 40 из 14 528 дней!), и эта цифра снизится на 70 %, т. е. до 276 пунктов. А если вычесть 40 худших дней, то значение S&P 500 возрастет до 11 235, что в семь раз больше нынешнего уровня. Это хорошее доказательство того, что лучше «держаться выбранного курса», вместо того чтобы прыгать туда-обратно.
Да, финансовые рынки изменчивы и непредсказуемы. Важно, что сами рынки намного более волатильны, чем лежащие в их основе компании, которые они представляют и которые все вместе образуют совокупную капитализацию рынков. Иначе говоря, инвесторы более изменчивы, чем их инвестиции. Доходностями, которые зарабатывают наши компании, управляет экономическая реальность, и здесь «черные лебеди» маловероятны. Однако доходностями, которые зарабатывают наши рынки, управляют эмоции и восприятие участников рынка, а они подвержены резким колебаниям под влиянием надежд, алчности и страха. Эмоциональные факторы существенно увеличивают или уменьшают влияние экономической реальности и создают условия для появления «черных лебедей».
Мудрость Джона Мейнарда Кейнса
Больше 80 лет назад великий британский экономист Джон Мейнард Кейнс провел это критически важное различие между экономикой и эмоциями. Наблюдая за предрасположенностью инвесторов подспудно исходить из того, что будущее будет похоже на прошлое, Кейнс предупреждал: «Опасно применять к будущему индуктивные рассуждения, основанные на прошлом опыте, если невозможно определить четкие причины, по которым прошлый опыт был именно таким»
[98].
Десятилетие спустя, в 1936 г., в своем эпохальном труде «Общая теория занятости, процента и денег» Кейнс сосредоточился на двух фундаментальных причинах, объясняющих доходности акций. Первую он назвал предпринимательством, в основе которого лежит «прогноз ожидаемого дохода от имущества за весь срок его службы»
[99]; вторую – спекуляцией, основанной на «прогнозе психологии рынка». Взятые вместе, эти два фактора объясняют «состояние долгосрочных предположений», как гласит название 12-й главы «Общей теории».
Со своего наблюдательного пункта в Лондоне Кейнс замечает, что «на одном из величайших мировых рынков инвестиций, а именно нью-йоркском, влияние спекуляции огромно… Говорят, что американец редко помещает деньги "ради дохода". Он неохотно инвестирует капитал, если не рассчитывает на увеличение его ценности. Это лишь другой способ выражения того факта, что, расходуя деньги на инвестицию, американец связывает свои надежды не столько с ее ожидаемым доходом, сколько с благоприятными изменениями в совокупности психологических предположений, на основе которых формируется рыночная оценка. Иными словами, он выступает как спекулянт в отмеченном выше смысле». Сегодня, спустя 70 лет после того, как Кейнс написал эти слова, ситуация не только не изменилась, но и значительно усугубилась.
Уверенность лорда Кейнса, что спекуляция будет доминировать над предпринимательством, была основана на том, что в то время основными владельцами акций были индивидуальные инвесторы, «несведущие» в вопросах оценки предприятий и бумаг. В результате «ежедневные колебания прибылей от текущих вложений капитала, которые явно носят преходящий характер и незначительны по размерам, имеют тенденцию оказывать до абсурда чрезмерное влияние на рынок». В отсутствие базы для здравой, устойчивой оценки рынки закономерно подвержены резкой смене оптимистических и пессимистических настроений.
В то время как «можно было бы полагать, что конкуренция между квалифицированными профессионалами, обладающими рассудительностью и знаниями выше уровня среднего частного инвестора, нейтрализует причуды неосведомленного индивидуума», продолжает Кейнс, «энергия и искусство профессиональных инвесторов часто направляются… [не на то], чтобы составить наилучший долгосрочный прогноз ожидаемого дохода от инвестиций за все время их эксплуатации, а на то, чтобы предугадать немного раньше широкой публики изменения в системе взаимно разделяемых условностей как основы рыночной оценки». В результате, говорит Кейнс, рынок превращается в «состязание в хитроумии – в том, чтобы предугадать за месяц-другой вперед, на чем будет основываться условная оценка, а вовсе не в том, чтобы оценить ожидаемый доход от инвестиций за долгий ряд лет».
В моей дипломной работе в Принстонском университете, написанной в 1951 г., я процитировал эти слова Кейнса и имел безрассудство не согласиться с выводами этого великого человека. Профессиональные инвесторы не поддадутся влиянию спекулятивной психологии неосведомленных участников рынка, утверждал я, а сосредоточатся на предпринимательстве. В результате значительного роста индустрии взаимных фондов (что я предсказал абсолютно точно) управляющие активами «будут обеспечивать рынок устойчивым, квалифицированным, обоснованным спросом на ценные бумаги, который будет базироваться на (фактических) результатах деятельности компании, а не на публичной оценке, отражаемой в цене ее акций». Увы, предсказанный мною фокус на предпринимательстве со стороны опытных профессиональных инвесторов так и не материализовался; произошло прямо противоположное: спекулятивная активность взаимных фондов возросла многократно в полном соответствии с предсказанием Кейнса. Поэтому счет в этом споре – один-ноль в его пользу.
Примечательно, что Кейнс хорошо осознавал потенциальную ошибочность прогнозов доходности акций, замечая, что, «оценивая виды на будущее, было бы безрассудно придавать большой вес вещам, весьма неопределенным». И добавляет (в унисон с Фрэнком Найтом!), что «под "весьма неопределенным" я подразумеваю не то же самое, что под "весьма маловероятным"». Но если Кейнс не счел необходимым количественно определять соотношение между предпринимательством и спекуляцией, несколько десятилетий спустя мне пришло в голову сделать именно это.
Дополняем теорию Кейнса цифрами
В конце 1980-х гг., исходя из моего личного опыта и исследования финансовых рынков, я пришел к заключению, что существует два основных источника доходности акций: 1) экономика и 2) эмоции. Под экономической составляющей я подразумевал то, что Кейнс называл «предпринимательством», а под эмоциональной – кейнсианскую «спекуляцию». Согласно моему определению, экономические факторы служат источником инвестиционной доходности – начальной дивидендной доходностьи акций плюс последующий годовой прирост капитала. Эмоциональные факторы служат источником спекулятивной доходности – основанной на изменении цены, которую инвесторы готовы платить за каждый доллар прибыли. (По сути, спекулятивная доходность – это доходность, которая генерируется изменениями в оценочной ставке или ставке дисконтирования, применяемой инвесторами к будущей инвестиционной доходности.)
