В теории Мински финансовой системе придается особое значение не только в силу того, что финансы оказывают значительное влияние на деловую активность, но и потому, что эта система, как никакая другая, открыта – или, как некоторые говорят, уязвима – для инноваций, которые сегодня мы видим в изобилии. Мински продолжает: "Поскольку финансы и промышленное развитие находятся в симбиотической взаимосвязи, эволюция финансовой системы играет важнейшую роль в динамике экономических паттернов".
Наряду с подобным акцентированием взаимосвязи между финансами и бизнесом Мински выделяет по меньшей мере пять стадий развития капитализма. Их можно обозначить следующим образом: торговый капитализм (1607–1813), промышленный капитализм (1813–1890), банковский капитализм (1890–1933), менеджерский капитализм (1933–1982) и капитализм управления активами (с 1982 г. по настоящее время). Но эта историческая концепция, которую Мински развивал в последние годы своей жизни, осталась по большому счету незамеченной. Согласно Мински, капитализм управления активами "наступил в 1980-х гг., когда институциональные инвесторы, к тому времени ставшие крупнейшими хранителями накоплений нашего населения, начали оказывать заметное влияние на финансовые рынки и коммерческие предприятия".
Смысл существования управляющих активами и основа для их подотчетности – максимизация стоимости вложений, сделанных их клиентами. Поэтому нет ничего удивительного в том, что постепенно основное внимание руководителей компаний переключилось на краткосрочные прибыли и оценку их компаний фондовым рынком. Возрастание роли институциональных инвесторов подстегнуло эволюцию финансовой системы, обеспечив готовый пул покупателей для секьюритизированных кредитов, структурированных финансовых продуктов и богатейшего ассортимента других экзотические новшеств».
Этим проблемам я посвятил целую книгу
[103], где без обиняков высказываю свои нелицеприятные выводы. Словами, замечательно созвучными словам Мински, я описываю, где и как капитализм изменился в худшую сторону. За последние полвека мы перешли от общества собственников, где индивидуальные инвесторы владели 92 % всех акций, а финансовые институты – всего 8 %, к обществу агентов, где порядка 70 % всех акций отныне принадлежит институциональным инвесторам. Но мы не изменили правила игры. В результате эти управляющие взаимными и пенсионными фондами стали игнорировать интересы своих принципалов – акционеров фондов и участников пенсионных программ. Чтобы восстановить равновесие в финансовой системе, нам нужно создать новое фидуциарное общество, где интересы этих 100 млн принципалов – конечных собственников корпоративной Америки – будут всегда стоять на первом месте.
Эпоха финансовой экономики
Столь обширный экскурс в концепции риска и неопределенности был предпринят мной не только по причине того, что я считаю эти идеи важными и интеллектуально стимулирующими, но и потому, что они подготавливают почву для дальнейшего обсуждения проблем, которые тревожат меня сегодня в отношении нашей финансовой системы и нашего общества в целом. Я признаю, что некоторые из этих идей сложны для понимания, поэтому позвольте мне вкратце суммировать то, о чем мы говорили до настоящего момента:
1. «Черные лебеди» – неожиданные события со значительными последствиями – являются частью инвестиционного процесса и не могут быть предсказаны заранее.
2. Как признавал Карл Поппер, не только рынок, но и сама наука опирается не на наблюдения, подтверждаемые положительной верификацией, а на сделанные наугад предположения, уточняемые посредством фальсификации (опровержения гипотезы).
3. Фрэнк Найт подчеркивал критическое различие между риском, который доступен измерению, и неопределенностью, которая недоступна измерению.
4. Доходности фондового рынка на краткосрочных интервалах следуют не нормальному распределению, а паттернам фрактального распределения, описанным Мандельбротом. Мы не можем игнорировать возможность – на самом деле, почти неизбежность – того, что эти экстремальные паттерны будут повторяться, хотя и не можем предсказать, когда.
5. Кейнс выделял в доходности акций две составляющие: предпринимательство, основанное на разумном финансовом анализе, и спекуляции – безумие толпы – которые, по его утверждению, со временем будут преобладать на рынке.
6. Богл дополнил теорию Кейнса числами, показав, что будущая инвестиционная доходность в целом соответствовала разумным ожиданиям, в то время как спекулятивная доходность со временем стремилась к нулю.
7. Мински добавил отрезвляющее замечание: финансовая экономика, сосредоточенная на спекуляции, не изолирована от реальной производительной экономики, сосредоточенной на предпринимательстве. Сегодня первая подавляет вторую.
Действительно ли Мински был прав? Неужели новый элемент неопределенности был введен в нашу экономику? Я склонен с этим согласиться. Более того, я описываю эволюцию нашей экономики едва ли не теми же словами, что и Мински. За прошедшие два столетия наша страна совершила переход от аграрной экономики к индустриальной экономике, затем – к сервисной экономике и, наконец, к тому, что можно назвать финансовой экономикой, которая приобрела при этом глобальный характер. Но расходы, которые создаются этой финансовой экономикой, по определению вычитаются из стоимости, создаваемой нашими предприятиями.
Задумайтесь об этом. Когда инвесторы – индивидуальные и институциональные – вовлекаются в намного более активную торговлю (разумеется, между собой), чем это требуется для обеспечения эффективности рынка и ликвидности, они становятся, коллективно, наихудшими врагами сами себе. В то время как долгосрочные держатели акций, настоящие собственники компаний, получают дивидендную доходность и прирост капитала, создаваемые нашей капиталистической системой, спекулянты получают такой инвестиционный доход только после вычета расходов, создаваемых нашей системой финансового посредничества. Таким образом, если вложение в американский бизнес – заведомо выигрышная игра, то попытка переиграть фондовый рынок до вычета затрат – для нас, всей совокупности инвесторов – это игра с нулевой суммой. А после того как рыночные крупье вычтут плату за свои услуги, попытка переиграть рынок становится заведомо проигрышной игрой.
Сегодня мало ведется разговоров о бурном росте финансового сектора и о последствиях, которые это влечет. 25 лет назад на долю финансовых компаний приходилось всего примерно 5 % суммарной прибыли 500 крупнейших компаний, представленных в индексе Standard and Poor's 500. 20 лет назад доля финансового сектора выросла до 10 %, в 1997 г. – до 20 %, а в 2007 г. достигла почти пикового уровня в 27 %. Но если включить сюда прибыли финансовых подразделений гигантских промышленных корпораций (таких как General Electric Capital или финансовых подразделений General Motors и Ford), доля финансового сектора вполне может превысить одну треть суммарной годовой прибыли S&P500. Но даже без их учета финансовый сектор в настоящее время является крупнейшим в стране генератором корпоративных прибылей: он зарабатывает больше, чем наши гигантские сектора энергетики и здравоохранения вместе взятые, и почти в три раза больше, чем технологический, индустриальный или ИТ-сектор каждый.
