Аналогичное мнение было высказано судьей Робертом Хили, членом Комиссии по ценным бумагам и биржам, который отвечал за подготовку Закона об инвестиционных компаниях 1940-го года. Вот с каких слов он начал свое выступление на слушаниях по этому закону в 1939 г.: «Решением проблем отрасли, приведших к шокирующему перечню провалов и злоупотреблений, могло бы стать наличие группы опытных доверительных управляющих, которые получают прибыль не от размещения бумаг фонда, где главная цель – обеспечить их привлекательность для покупателей, а благодаря мудрому, осмотрительному управлению вверенными им активами». Комиссия по ценным бумагам и биржам, продолжал судья Хили, «должна стремиться оградить вкладчиков фондов от искажающего влияния продаж. Продукты (курсив мой. – Д. Богл), разработанные ради привлечения рынка, не всегда были и будут лучшими инвестициями».
Легендарный пионер отрасли Пол Кэбот, один из основателей State Street и активный участник в разработке проекта Закона об инвестиционных компаниях, выражал согласие с Комиссией по ценным бумагам и биржам по этому вопросу. Ранее, в 1928 г., он назвал три источника злоупотреблений в тогдашней индустрии инвестиционных трастов: «1) нечестность; 2) некомпетентность; 3) алчность, под которой он понимал взимание чрезмерной платы за предоставляемые услуги. "Даже если фонд управляется честно и компетентно, владение им может быть нецелесообразным просто потому, что он ничего не оставляет для вас. Вся прибыль идет в карманы распространителей и управляющих"» (курсив мой. – Д. Богл.).
Таким образом, хотя происхождение термина «взаимный» остается неясным, дух благоразумного идеализма, который был присущ нашей отрасли на момент разработки и принятия Закона об инвестиционных компаниях 1940-го г., вполне оправдывал использование этого понятия. Но, как я уже говорил, парадоксальность ситуации заключается в том, что термин «взаимный фонд» появился как раз в то время, когда отрасль начала отходить от изначальных принципов взаимного инвестирования, от своей миссии ответственного управления активами инвесторов в пользу новой миссии – продаж – которая, как метко заметил председатель Коэн, превращает нынешнее определение «взаимный фонд» не более чем в курьез.
Соломинка, сломавшая спину верблюду
Как в любой другой трансформации, многочисленные, почти неисчислимые факторы сыграли свою роль в вышеуказанном радикальном изменении миссии нашей отрасли. На протяжении многих десятилетий она была представлена группой мелких частных компаний, полностью принадлежавших профессиональным инвестиционным менеджерам, которые лично занимались управлением активами и были сосредоточены на доходности капитала, доверенного им инвесторами. Но постепенно наша отрасль превратилась в группу гигантских, в основном публичных компаний, которые управляются не профессиональными инвесторами, а профессиональными коммерсантами, главная цель которых – привлечь как можно больше активов и заработать максимальную доходность не для вкладчиков фондов, а для собственников управляющей компании. Но пресловутой соломинкой, сломавшей спину верблюду, т. е. традиционной отрасли, стало предоставление частным управляющим компаниям права продавать свои доли собственности сначала сторонним инвесторам, затем публичным компаниям и, наконец, гигантским финансовым конгломератам.
Пол Кэбот не одобрял такого изменения. Он считал, что управляющие компании должны принадлежать инвестиционным менеджерам. На самом деле он считал это моральным императивом и резко критиковал те фирмы, которые продали себя страховым компаниям и другим финансовым институтам. В 1971 г. Кэбот вспоминал, как проходило обсуждение Закона об инвестиционных компаниях 1940-го г.: «И Комиссия по ценным бумагам и биржам, и наш отраслевой комитет были согласны с тем, что контракт на управление активами между фондом и управляющей компанией принадлежит фонду, и, следовательно, управляющая компания не имеет права закладывать, продавать или передавать его или извлекать прибыль благодаря распоряжению этим контрактом… Фидуциар не имеет права продавать свою работу сторонним лицам с целью извлечения прибыли».
Но по иронии судьбы в 1982 г. преемники Пола Кэбота сделали именно это: партнеры State Street Research and Management Company продали фирму (в то время взаимной) страховой компании Metropolitan Life Insurance Company с ошеломительной по тем временам прибылью $100 млн. Совет директоров фонда так обосновал это решение: «Аффилирование State Street с организацией, имеющей столь значительные финансовые и маркетинговые ресурсы, как Metropolitan Life, приведет к созданию новых продуктов и услуг, которые фонд может счесть выгодными для его вкладчиков». (Безусловно, эта сделка оказалась выгодной для партнеров: г-н Кэбот обогатился примерно на $20 млн, в долларах 1982 г.)
Трудно представить, каким образом эти «новые продукты и услуги» могли бы быть выгодными для вкладчиков фонда, если они оказались невыгодными даже для управляющей компании, ставшей дочерней фирмой страхового гиганта. Слияние совершенно очевидно повредило вкладчикам фонда. «Результаты деятельности ухудшились, и управляющая компания скатилась с лидирующих позиций в средний квартиль». К 2002 г. Metropolitan Life решила отказаться от бизнеса взаимных фондов и продала State Street компании Blackrock Financial, предположительно, за $375 млн. Одним из первых шагов Blackrock по выведению State Street Investment Corporation из бедственного положения стало слияние этого старейшего фонда с одним из фондов Blackrock. Лично я воспринял это событие как смерть близкого члена семьи.
Шлюзы открыты
Продажа и перепродажа State Street – наглядный пример той самой «незаконной торговли» консультационными контактами, которая так беспокоила Комиссию по ценным бумагам и биржам в период разработки проекта Закона об инвестиционных компаниях 1940 г. Однако, хотя на тот момент и Комиссия, и отрасль были согласны с тем, что контракт на управление активами является собственностью фонда, в законе 1940 г. этот важнейший принцип не был прописан ясно и однозначно. Поэтому это был всего лишь вопрос времени, когда начнется такая «незаконная торговля». Первая же продажа открыла шлюзы для массового выхода управляющих компаний на публичный рынок.
Это произошло 7 апреля 1958 г., когда Федеральный апелляционный суд США по девятому округу постановил, что продажа в 1956 г. акций компании Insurance Securities Incorporated (ISI) по цене, почти в 15 раз больше ее балансовой стоимости, не является «грубым нарушением» или «грубым злоупотреблением доверием» в соответствии с разделом 36 закона 1940 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам обратилась в суд с требованием опротестовать продажу на основании того, что избыточная цена представляла собой плату за передачу фидуциарного контракта инвестиционного консультанта.
Суд согласился с Комиссией в том, что «общепризнанные принципы управления активами запрещают доверительному управляющему, состоящему в фидуциарных отношениях с других лицом, передавать свой договор или использовать такие отношения ради личной выгоды». Но суд сделал акцент на том, что контракт не столько представляет собой собственность фонда, сколько отражает реальность того, что управляющий получает прибыль за оказание услуг в обмен на установленного размера гонорары, которые фонд согласился платить управляющему.
