В то же время между двумя рейтингами существуют значительные расхождения. Большинство из них, я думаю, объясняется тем, что представленные мной рейтинги результативности были рассчитаны на основе доходностей, о которых сообщают сами взаимные фонды. Но у этих данных есть один серьезный недостаток. Мягко говоря, инвесторы просто не обращают внимания на объявленные фондами доходности, учитывая, как раздуты и далеки от реальности эти цифры. Это типичное явление для нашей отрасли, потому что у большинства менеджеров фондов просыпается непреодолимое желание активно продвигать свои фонды после того, как те показали первоклассную доходность, и для большинства инвесторов, к сожалению, такие фонды обладают непреодолимой притягательностью. Со своей стороны, после некоторого периода превосходной доходности фонды испытывают непреодолимое стремление не только вернуться к средней рыночной доходности, но и скатиться еще ниже. Вместо ожидаемого роста, как правило, начинается неожиданное падение.
Больше всего бросается в глаза разрыв между рейтингом результативности (+38) и рейтингом лояльности (–30) у семейства фондов Janus. Попробуем разобраться, в чем дело. За десятилетие, закончившееся 31 декабря 2007 г., пять крупнейших фондов Janus принесли среднюю годовую доходность 9,3 %, т. е. с весомым отрывом опередили индекс S&P500 с доходностью 5,9 %. Но в первые три года этого периода доходности Janus взлетели гораздо выше, и на фоне бурно растущего рынка активы фондов пополнились на $50 млрд благодаря притоку инвесторского капитала. Когда же начался медвежий рынок, фонды обвалились. Результат: большинство инвесторов Janus получило удручающие доходности.
Вот краткая математика: для указанного 10-летнего периода фонды Janus сообщили о взвешенной по времени среднегодовой доходности 9,3 %, что дает кумулятивную 10-летнюю доходность в размере 157 %. С другой стороны, вкладчики Janus заработали на инвестированный ими капитал денежно-взвешенную доходность 2,7 % годовых, что дает кумулятивную доходность всего 38 %. Это значит, что фактически вкладчики Janus заработали доходность на целых 119 % ниже той, о которой сообщил Janus. Этот ошеломительный разрыв, несомненно, объясняет значительное расхождение между мнимым высоким рейтингом результативности фондов Janus и их рейтингом лояльности, основанным на реальном опыте вкладчиков. Та же причина, вероятно, объясняет низкую лояльность инвесторов фондов Morgan Stanley, AIM и Columbia (Bank of America).
Расходы поднимают свою (уродливую) голову
Данные ясно показывают, что структура настоящего взаимного фонда вознаграждает не только инвесторов более щедрой доходностью, но и сами фонды – более высокой лояльностью вкладчиков. В равной мере очевидно и то, что финансовые конгломераты не только подвели своих инвесторов, но и заработали (если это подходящее слово) их осуждение. Но чем может объясняться такое расхождение в рейтингах результативности? Безусловно, здесь сыграл свою роль ряд факторов: удача, профессионализм управляющих и выбор периода времени при оценке доходности, хотя влияние таких отклонений в значительной степени нейтрализуется на столь длительном интервале, как десять лет, и сглаживается, когда компания управляет более чем сотней фондов.
Между тем есть один фактор, который играет ключевую роль в относительных доходностях фондов. Влияние этого фактора не нейтрализуется, а только усиливается с течением времени: это расходы, которые несут фонды, зарабатывая доходность для своих инвесторов. Очевидно, что фонды со сходной специализацией и стратегиями инвестирования, управляемые компетентными и опытными профессионалами, на длительных интервалах должны зарабатывать аналогичную (и неизбежно близкую к рыночной) доходность, но только до того, как будут учтены издержки инвестирования.
Эти издержки принимают множество разных обличий. Вот основные из них: 1) коэффициент расходов фонда (процентная доля активов фонда, ежегодно идущая на оплату сборов за управление и операционных расходов); 2) начальная нагрузка, представляющая собой плату за покупку паев фонда; и 3) трансакционные издержки – реальные, но скрытые расходы, которые возникают при реализации инвестиционных решений, принимаемых менеджерами фондов. Поскольку информация о трансакционных издержках публично не раскрывается, используемые мной коэффициенты расходов «все включено», включающие начальные нагрузки для паев классов B и C, являются наиболее адекватным показателем расходов фондов.
Теперь давайте добавим к нашей предыдущей таблице еще одну колонку с коэффициентами расходов фондов акций для каждого семейства фондов
[136] (таблица 13.3). Три компании с самым высоким рейтингом результативности сохраняют свое лидерство и здесь, причем в том же порядке – у них самые низкие коэффициенты расходов, в среднем составляющие 0,31 %. В целом для шестерки лидеров средний коэффициент расходов равен 0,69 %. Для средней группы он составил 1,24 %, что на целых 80 % больше, чем у лидеров
[137]. Этот разрыв достигает впечатляющих 127 % для группы аутсайдеров, где средний коэффициент расходов составил 1,57 %. Отсюда вытекает один важный вывод: когда мы смотрим на источники доходности взаимных фондов, издержки имеют значение.
Это не мое открытие. На самом деле эти данные просто подтверждают то, о чем отраслевые эксперты и исследователи твердят уже много лет. Morningstar выражает свое мнение однозначно: «Коэффициенты расходов являются лучшими предсказателями будущей доходности», – добавляя, что «все исследования показывают, что уровень расходов – самый точный показатель деятельности фонда». Лауреат Нобелевской премии по экономике Уильям Шарп высказывается не менее определенно: «Чем ниже коэффициент расходов фонда, тем лучшие результаты получают его вкладчики»
[138]. Он написал эти слова в 1966 г. (!) и подтвердил их в 1996 г.: «При прочих равных условиях коэффициент расходов – главный показатель, на который нужно смотреть при выборе фонда»
[139].
