Наша центральная идея состояла в том, чтобы создать компанию на основе традиционных ценностей, присущих такой специфической сфере деятельности, как управление активами. Я полагал, что, если мы станем поставщиком дешевых услуг в отрасли, где низкие издержки (по определению) являются ключом к превосходным доходностям, это вынудит конкурентов последовать нашему примеру и перенять нашу структуру. На самом деле я выбрал название «Vanguard» (авангард) отчасти из-за его значения: «передовой отряд, ведущий за собой остальную армию». Но я оказался неправ. Более трех десятилетий спустя, на протяжении которых лишь один из наших коллег назвал нас «организацией, которая должна служить эталоном для других», у нас так и не нашлось ни одного последователя
[144]. Мы остаемся уникальными.
Разумеется, не все разделяют мои взгляды на преимущества структуры Vanguard. Почитайте, что говорит Американский институт предпринимательства (AEI) в своей недавно вышедшей книге «Конкурентоспособное управление активами: лучший способ организации взаимного фонда» (Competitive Equity: A Better Way to Organize Mutual Funds
[145]). Намек очевиден: авторы не считают Vanguard «лучшим способом». Они скептически относятся к нашему утверждению о том, что мы работаем «на основе фактических затрат», хотя и не приводят оснований для такого скептицизма. Авторы заявляют, что менеджеры наших фондов просто не согласились бы получать вознаграждение существенно ниже того, что получают консультанты других фондов, сознательно или нет игнорируя тот факт, что мы полностью раскрываем информацию о ставках и размерах сборов, которые платим неаффилированным внешним консультантам, привлекаемым для управления нашими активно управляемыми фондами. Для сведения: средний размер гонораров, выплачиваемых консультантам Windsor Fund, составляет 0,12 % от активов фонда; мы платим консультанту нашего GNMA Fund всего 0,01 % (да-да, всего один базисный пункт!).
Несмотря на серьезные недостатки их аргументации, авторы делают однозначный вывод: «Идея, что взаимная форма организации по определению превосходит форму организации на основе внешнего управления… представляется явным преувеличением». Они также утверждают, что преобразование в самостоятельную взаимную структуру потребует выкупа фондов у существующих акционеров (управляющей компании), игнорируя тот факт, что Vanguard не делала ничего подобного. На самом деле совет директоров фондов наделен значительными полномочиями и может по своему усмотрению просто расторгнуть контракт с менеджером и либо управлять фондами самостоятельно, либо нанять нового стороннего консультанта. (В то время как такая практика не распространена среди взаимных фондов, и корпоративные пенсионные фонды довольно часто меняют своих управляющих.)
Триумф конгломератизации
В любом случае традиционная модель взаимного фонда остается исключением, используемым всего одной фирмой, а модель конгломератов одержала полный триумф. Между тем еще в 1966 г. председатель Коэн указывал на серьезные проблемы, которые влечет за собой конгломератизация отрасли. Он говорил о «новых и более сложных отношениях… между институциональными менеджерами и их бенефициарами», которые потребуют «более адекватной схемы регулирования, чтобы максимально защитить бенефициаров от неправомерных действий управляющих и позволить им в полной мере реализовать выгоды своего участия» в фондах. С удивительной прозорливостью Коэн выразил свою обеспокоенность в связи с «выходом инвестиционных консультантов на публичный рынок… и начавшейся тенденцией к приобретению их финансовыми конгломератами… в результате чего становится все сложнее очертить сферу ответственности институциональных менеджеров», поскольку отныне они могут быть «обязаны обслуживать коммерческие интересы тех самых компаний, в которые инвестируют».
Первая управляющая компания вышла на публичный рынок в 1958 г., и с тех пор это явление нарастало подобно снежному кому. В 1980-е и 1990-е гг. отрасль захлестнула волна IPO; в результате на сегодняшний день из 50 крупнейших компаний в отрасли всего девять остаются частными. Вкупе с волной конгломератизации, фактически превратившей публичные управляющие компании в гигантские маркетинговые фирмы, это привело к резкому «разрастанию ассортимента продуктов», увеличившему количество взаимных фондов с 560 в 1980 г. до 12 039 сегодня.
Настало время меняться
Спустя всего две недели после вышеупомянутой речи председателя Коэна в 1966 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам представила в конгресс подготовленный ею внушительный доклад «Политические аспекты роста инвестиционных компаний»
[146]. В этом докладе Комиссия отмечала резкий рост сборов и комиссионного вознаграждения фондов (которые на тот момент составляли незначительные $134 млн по сравнению с более чем $100 млрд сегодня). Комиссия обращала внимание на фактический контроль, которым обладали инвестиционные консультанты над управляемыми ими фондами, а также на «отсутствие конкурентного давления, ограниченность раскрытия информации, неэффективное осуществление права голоса акционеров и препятствия на пути к более эффективному функционированию независимого совета директоров».
Также Комиссия указывала на то, что «высокая степень проникновения инвестиционных консультантов и андеррайтеров в деятельность инвестиционной компании делает разрыв существующих отношений трудным и сложным шагом… превращая установление строго коммерческих отношений между советом директоров фондов и их управляющей компанией в абсолютно нереалистичную альтернативу». Тем не менее Комиссия была «не готова рекомендовать такие радикальные меры, как введение на законодательном уровне требования об обязательной интернализации функций управления [т. е. о переходе к независимой самоуправляемой структуре фондов]». Вместо этого она предлагала ввести узаконенный стандарт разумного вознаграждения, который понимался как «базовый стандарт фидуциарной обязанности, из которого будет четко следовать, что те, кто извлекает выгоду из фидуциарных отношений с инвестиционными компаниями, не могут брать плату за свои услуги выше той, какую они получали бы в случае строго коммерческих отношений».
Комиссия по ценным бумагам и биржам определила стандарт разумного вознаграждения как «четко сформулированный, имеющий обязательную юридическую силу стандарт… который устанавливается не только исходя из стоимости аналогичных услуг, оказываемых индивидуальным инвесторам, или величины сборов, взимаемых другими инвестиционными компаниями с внешним управлением… но и исходя из стоимости услуг по управлению для фондов с внутренним управлением, пенсионных фондов и других клиентов, не являющихся фондами». Если стандарт разумного вознаграждения «не решит существующие проблемы с вознаграждением за управление активами… В этом случае надлежит рассмотреть более радикальные меры».
