Миф № 3: вкладчики взаимных фондов – долгосрочные собственники
Как и знаменитый компьютерный вирус «I love you», вирус, поразивший отрасль взаимного инвестирования и существенно сокративший сроки жизни отдельных фондов и сроки пребывания на посту их управляющих, кажется чрезвычайно заразным. Вкладчики взаимных фондов сегодня страдают от той же болезни, хотя я считаю игру «следуй за лидером» в высшей степени непродуктивной. На момент написания моей дипломной работы и в течение следующих 20 лет погашение паев вкладчиками фондов составляло 7 % в год, что предполагает средний период держания паев чуть больше 14 лет. (Коэффициент погашения паев дает приблизительное, но разумно точное представление о периоде держания.) Эта цифра постепенно взросла до 15 % к середине 1980-х гг., что свидетельствовало о сокращении периода держания до семи лет.
В конце 1970-х гг. появился еще один источник активности вкладчиков. В результате перехода отрасли к концепции «семейства» фондов широкое распространение получила привилегия обмена. Вкладчики могли бесплатно перевести свои средства, скажем, из фонда акций стоимости в фонд акций роста или фонд денежного рынка в пределах одного семейства, что, по сути, являлось тем же самым погашением паев, но не «считалось» таковым, вследствие чего официальные данные преуменьшали истинные темпы погашения паев более чем наполовину. С середины 1980-х гг. до 1997 г. официальный коэффициент погашения паев в фондах акций в среднем составлял 17 % от величины активов в год. Но темпы обмена паев были еще выше – на уровне 19 %, что увеличивало коэффициент погашения в среднем до 36 % в год и, соответственно, сокращало средний период держания паев фондов до менее чем трех лет – на 80 % короче 14-летнего периода держания с 1950 по 1975 г.
В 1987 г. под влиянием кратковременного обвала рынка наблюдалось резкое отклонение от этой нормы. Погашение паев подскочило до 20 % активов, а обмен (в основном перевод средств в фонды денежного рынка) достиг 42 %, что дало общие темпы погашения в ошеломительные 62 %. В октябре этого года темпы погашения в годовом исчислении составили 120 %. (Если бы скорость погашения паев сохранилась на этом уровне в течение года, вкладчики полностью изъяли бы свои средства из фондов акций!) Такие темпы изъятия средств вполне могут вновь стать реальностью, если в ближайшем будущем сегодняшняя нестабильность на фондовом рынке сменится мощной медвежьей тенденцией. Как бы то ни было, темпы погашения паев растут. В 1999 г. общие темпы погашения выросли почти до 40 % и за первые три месяца 2000 г. Взлетели до 50 %, отражая отток средств из фондов акций стоимости в модные фонды технологических акций и, в меньшей степени, в фонды денежного рынка.
Это радикальное изменение в подходе собственников фондов – с долгосрочного на краткосрочный – нарушает фундаментальный принцип инвестиционного успеха: купить и держать. Я уверен, что такое частое перемещение средств между фондами лишает инвесторов гораздо большей части инвестиционной доходности, чем высокие трансакционные издержки и налоги. Прыгать из одного фонда в другой не есть формула успешного инвестирования. Кроме того, я убежден, что эти пугающие цифры совокупных темпов изъятия средств никогда не представлялись вниманию директоров фондов, которые остаются в неведении относительно такой перемены в характере клиентуры и дополнительных рисков и издержек, которым подвергаются в связи с этим их фонды (рис. 15.3).
Миф № 4: Взаимные фонды снижают свои расходы
В далеком 1950 г., когда я писал свою дипломную работу, коэффициент расходов среднего фонда акций составлял 0,77 %. С тех пор он неуклонно повышался: достиг 0,96 % в 1980 г., 1,20 % – в 1987 г., продержался на отметке 1,40 % до конца 1995 г. и затем вместе с появлением новых – все более дорогостоящих – фондов преодолел планку 1,58 % в прошлом году. За весь период коэффициент расходов среднего фонда акций увеличился более чем на 100 %, что фактически означает удвоение удельных затрат.
Но под давлением публикуемых отраслью данных, носящих в значительной мере пропагандистский характер, сложился миф о том, что фонды снижают свои расходы. Например, одно отраслевое исследование в весьма расплывчатой формулировке утверждает, что «расходы на владение фондами» стабильно снижаются. На самом деле это означает всего лишь снижение расходов на покупку паев. Исследователи признают, что средняя удельная стоимость владения паями фондов акций сегодня составляет 1,93 % (что на 35 % выше даже приводимой мной цифры в 1,58 %). Но утверждают, что средние расходы на покупку паев фондов – взвешенные по объемам продаж каждого фонда – снизились с 2,26 % в 1980 г. до 1,35 % в 1998 г.
Эти выводы, мягко говоря, некорректны. Подтасовывая карты – беря за основу для измерения расходов объем продаж, исследование просто отражает знаменательную перемену в выборе инвесторов, начинающих перемещать средства из дорогостоящих фондов в относительно небольшую горстку фондов без нагрузки, фондов с низкими коэффициентами расходов и предельно дешевых индексных фондов. Однако ценовая конкуренция в отрасли по-прежнему определяется не действиями потребителей, а действиями производителей. Поэтому тенденция на снижение расходов, якобы выявленная этой витиеватой методологией, ни в коей мере не свидетельствует о наличии «интенсивной ценовой конкуренции» в индустрии взаимных фондов. Принимая во внимание тот факт, как мало семейств фондов уменьшили свои комиссии и сборы, чтобы попытаться отнять рыночную долю у низкозатратных фондов, ценовая конкуренция в нашей отрасли едва теплится.
Но на этом недостатки исследования не заканчиваются. Оно полностью игнорирует такую существенную статью расходов для вкладчиков фондов, как издержки оборачиваемости портфеля. Это добавило бы 0,50–1,00 % к вышеуказанным 1,35 % расходов. Далее, исследование амортизирует начальные нагрузки (комиссии за покупку) на основе данных 25-летней давности, игнорируя тот факт, что сегодня периоды держания стали значительно короче (а потому и гораздо более дорогостоящими). Оно игнорирует упущенную выгоду – издержки, которые несут фонды вследствие неполного инвестирования активов в акции, что добавляет еще 0,60 %. И оно даже не сообщает о том факте, глубоко сокрытом в предыдущих исследованиях, что средний коэффициент расходов у 10 % самых дешевых фондов с 1980 г. Вырос на 27 % – с 0,71 % до 0,90 % в 1997 г. – и на полновесные 35–40 %, если исключить из расчетов Vanguard. Даже самые дешевые фонды не могут отрицать факт увеличения своих издержек. В долларовом выражении расходы фондов за прошедшие два десятилетия выросли с $800 млн до $65 млрд – среднегодовой рост 25 % (!). На этом фоне утверждение о снижении расходов фондов представляется не более чем мифом (рис. 15.4 и 15.5).
