В течение двух десятилетий в 1960-е и 1970-е гг. я активно участвовал в регуляторной деятельности NASD (Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам) сначала как член, а затем как председатель Комитета по инвестиционным компаниям и как член Комитета по долгосрочному планированию. Хотя мне практически не довелось работать с регуляторами Нью-Йоркской фондовой биржи, я уверен, что объединение этих двух групп способствовало значительному улучшению защиты инвесторов.
В середине 1970-х гг. долгосрочное планирование в отрасли ценных бумаг было непростым делом. Эпоха (высоких) фиксированных комиссий по брокерским операциям закончилась в 1974 г., сменившись сегодняшней системой (небольших) договорных комиссий. Финансовые технологии только что заявили о своем появлении, и было очевидно, что старый порядок вещей с его консерватизмом и черепашьими темпами изменений сменяется новым порядком, функционирующем в стремительном ритме. Регулирование в сфере ценных бумаг начало подстраиваться под новые реалии, резко увеличилось число судебных процессов. Как я говорил в то время, «конкуренция, коммуникационные технологии и суды изменят облик отрасли ценных бумаг». Некоторые из этих изменений были вполне предсказуемыми (судя по старым протоколам собраний нашего комитета), а некоторые – совершенно непредвиденными. Но отрасль ценных бумаг выжила и начала процветать, а сегодня и подавно как сыр в масле катается.
В те годы у меня была замечательная возможность работать над отраслевыми проблемами вместе с группой первоклассных, приверженных идеям честности и служения общественным интересам специалистов – лидеров финансового мира и представителей регулирующих органов. Хотя я уже давно не принимаю участия в работе Ассоциации [Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам], я уверен, что основная миссия этой организации остается неизменной. Как недавно подчеркнула ваш руководитель Мэри Шапиро, «защита инвесторов и целостность финансового рынка остаются главными целями Службы регулирования отрасли финансовых услуг (FINRA)». Поэтому я очень рад своему возвращению, хотя должен заметить с некоторым беспокойством, что из проведенных вами 50 семинаров ни один не был посвящен проблемам взаимных фондов. Надеюсь, что те размышления и стратегические рекомендации, которые я представлю сегодня вашему вниманию, помогут восполнить этот пробел.
Я остановлюсь на теме защиты инвесторов в индустрии взаимных фондов, обсудив, что может быть сделано для того, чтобы гарантировать вкладчикам фондов «честный контракт», или, как я написал в своей дипломной работе в Принстонском университете 57 лет назад, чтобы «взаимные фонды управлялись максимально эффективным, экономным и честным образом». Именно эта дипломная работа открыла мне двери в эту отрасль, и я по-прежнему продолжаю сотрудничать с той самой фирмой, в которую пришел работать почти полвека назад, хотя с тех пор компания очень сильно изменилась
[179]. Можно дать весьма высокую оценку тому, как отрасль взаимного инвестирования работала в далеком 1951 г. Должен вам сказать, что, к сожалению, нынешняя отрасль с точки зрения своего характера и морали – за некоторыми малочисленными исключениями – далеко отошла от прежних принципов. Да, я – жесткий критик сегодняшней отрасли взаимного инвестирования, хотя и признаю, что многие мои коллеги не разделяют мои взгляды. Как заметил один из ветеранов отрасли, «представления г-на Богла об этике не соответствуют сегодняшней моде». Разумеется, он абсолютно прав.
Коммерческая честь, принципы равноправной торговли, добросовестность
В качестве отправной точки я взял три основополагающих стандарта Правил доросовестной конкуренции Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам: «Член ассоциации в своей деятельности должен соблюдать высокие стандарты коммерческой чести и справедливые и равноправные принципы торговли» и требования «добросовестного ведения дел с инвесторами». Помня об этих принципах, позвольте мне обсудить, как они соотносятся с сегодняшней отраслью взаимного инвестирования, которая претерпела столь фундаментальные изменения во второй половине XX в.
• Новая миссия. Мы изменили нашу основную миссию с ответственного управления и служения клиентам на маркетинг и продажи, сделав своей основной ценностью не управление активами, а привлечение активов. Из управляющих компаний мы превратились в маркетинговые фирмы, вовлеченные в безумную оргию «расширения ассортимента продуктов», идущую вразрез с интересами наших инвесторов. Если некогда мы «продавали то, что мы делали», то теперь нашим новым девизом стало: «Мы сделаем все, что сможем продать». На пике последнего великого бычьего рынка мы создали 494 новых фонда «агрессивного роста», инвестировавших в основном в технологические и телекоммуникационные акции. Последствия для наших инвесторов были разрушительными.
• От широкой диверсификации наши фонды перешли к той или иной степени специализации. В 1951 г. почти 80 % всех фондов акций (60 из 75) имели портфели, широко диверсифицированные среди акций инвестиционного класса (голубых фишек), поэтому фактически повторяли движения фондового рынка и отставали от его доходностей только на величину своих скромных операционных расходов. Сегодня существующие 512 «смешанных фондов акций компаний с большой капитализацией» составляют всего 11 % от общего числа фондов акций. Эти «бета-нейтральные» фонды значительно уступают в численности 4200 более специализированных фондов – 3100 фондов американских акций, специализирующихся на различных сегментах рынка; 400 узкоспециализированных фондов, инвестирующих в конкретные сектора; и 700 фондов, инвестирующих в иностранные акции, как диверсифицированных, так и специализирующихся на конкретных странах. Смею вас уверить, что сегодня правильный фонд выбрать так же сложно, как и отдельные перспективные акции. Однако я не расцениваю это изменение как прогресс.
• Мудрость долгосрочного инвестирования уступила место безрассудству краткосрочных спекуляций. В 1951 г. средний период держания акций в портфелях взаимных фондов составлял около шести лет, т. е. фонды занимались инвестированием. Сегодня средний период держания акций взаимными фондами составляет чуть более года, – это говорит о том, что фонды занимаются спекуляциями. Такое изменение тоже нельзя рассматривать как прогресс.
• Мы не поощряли долгосрочных инвесторов. Из-за существенных различий в краткосрочных доходностях, которые неизбежно возникают среди фондов с различными инвестиционными стилями, инвесторы стали гнаться за высокой доходностью, перемещая средства под управление «звездных менеджеров». В 1951 г. большинство вкладчиков фондов покупали паи в выбранном фонде и держали их в среднем около 16 лет. Сегодня инвесторы торгуют фондами, держа паи в своих портфелях в среднем около четырех лет. Эта перемена в поведении инвесторов приводит к негативным последствиям для них самих.
