Котируются CDS обычно в разнице с безрисковой ставкой, называется это «спред». На 10-миллионный 5-летний кредит CDS может стоить, например, 0,5 %, то есть 50 тысяч долларов. Цена уплачивается не сразу, а периодами.
Ещё CDS могут понадобиться банкам для хеджирования выданных кредитов. Если Сбербанк почует, что какая-нибудь Северсталь кашляет и подмораживает выплаты по кредиту, он вряд ли захочет перепродавать этот кредит другому банку. Во-первых, это сразу вызовет переполох, а во-вторых, испортит отношения с заёмщиком. Но он может купить на рынке CDS, застраховав часть позиции. Отношения не будут нарушены, а часть риска уйдёт.
Пока нормальной биржи для свопов нет, они все торгуются между крупными финансовыми организациями кулуарно. И поначалу продавец свопа должен был реагировать только на собственно дефолт базового контракта. Но в один прекрасный момент американский регулятор решил, что этого мало и нужно вносить гарантийное обеспечение, что на самом деле логично и правильно. Ведь где гарантия того, что продавец (то есть фактически страховщик) выплатит вместо банкрота его кредит? Поэтому при росте риска приказали довносить маржу. Тот, кто выпустил кредит-дефолтный своп, должен был добавить какой-то залог, если его позиция по CDS теряла в стоимости.
Это изменение сыграло важную роль в развитии кризиса на Уолл-стрит. Добавление залога означало, что эмитенту CDS надо было иметь нефиговый запас кэша. Во время нестабильности страховщикам пришлось довносить миллионы и даже миллиарды по проданным свопам, и денег не хватало – ведь свопов было продано в разы больше, чем самих кредитов.
Свопы на кредиты Голдман Сакс начали дорожать сильнее всего – на рынке царило потное ожидание банкротства знаменитого банка. А больше всего CDS напродавала компания AIG – на тот момент крупнейший страховщик в мире. И они не смогли довнести залог на проданные свопы. Деньги у них совершенно внезапно кончились.
Ещё одна деталь: до начала кризиса у AIG был высочайший рейтинг надёжности – AAA. Но в один прекрасный момент из компании уволился её основатель, и рейтинг снизили на одну ступень. Компаниям с рейтингом ААА не надо было довносить залог по своим свопам: считалось, что они настолько надёжны, что выполнят свои обязательства в любом случае. Но как только рейтинг упал, стало необходимо добавлять гарантийное обеспечение. Пришёл крантец, и AIG попросило помощи у Феда.
Голдману и Моргану – у обоих были колоссальные проблемы – выдали особые лицензии банковского холдинга, что позволило им получить доступ к окну ФедРезерва. Это означало, что они могли занимать деньги практически бесплатно и в любом объёме. AIG такой лицензии не дали. Понятно, что тут дело было не только в финансовом состоянии, но и в подковёрных играх.
AIG получила кредит от Феда на совершенно кабальных (по тем меркам) условиях: 85 миллиардов долларов под 14,5 % в обмен на 79,9 % акций. Фактически они национализировали компанию. Но эти деньги им тут же пришлось внести по закладным на свои свопы, а потом ещё и вернуть! Они хотели там как-то договориться, чтобы внести только часть, но Фед заставил заплатить сполна. В итоге страховщик получил кредитные деньги, сразу же отдал их по контрактам, поползли слухи, AIG начала терять бизнес, одно за другим покатилось – и всё. Начали продавать активы за бесценок, и контора кончилась.
Амеры спасли Голдмана и многих других, но 200 ярдов капитализации AIG были просраны безвозвратно. Сейчас самая большая страховая компания в мире – это Чайна Лайф, там дикий рост у них. В Китае уже и машин больше продаётся, чем в США. А их ведь надо страховать. Какие-то 20 лет назад посткоммунистические агенты не умели работать за комиссию, тупо за зарплату горбатились. Но как только китайцы (не без помощи забугорных управленцев, конечно) ввели новую мотивацию, индустрия взлетела в небеса.
А основатели AIG тихонько плачут в сторонке. Некрасиво получилось.
Глава 17
Обыграть лохов
Мысль об эффективном рынке приходит из априорной теории – подспудном «знании» обо всех рынках вообще. У людей куча собственных интересов, исходя из которых они действуют – или, что вернее, должны были бы действовать. Теория привлекательная, но хорошая теория должна давать точные прогнозы. Если прогнозов сделать не удаётся, теорию надо выбрасывать к чёртовой матери – или, по крайней мере, дорабатывать. Существует много примеров неэффективности рынка. Даже акции одной и той же компании, торгуемые в разных странах, могут стоить разных денег. В 1998 году акции Royal Dutch Shell стоили на 20 % дешевле в Лондоне, чем в Голландии. Экономически абсолютно идентичные!
Есть закрытые ПИФы, которые торгуются на бирже, а сами они наполнены другими акциями, и часто бывает, что они стоят дешевле или дороже своего наполнения. Есть компании-коробки, когда одна публичная компания владеет другой – например, когда 3com владела первым производителем наладонников Palm (у меня был!), стоимость Палма была в разы больше всей капитализации 3com. Потом Палму пришёл конец и всё наладилось.
Ещё одно наблюдение: менее волатильные акции со временем принесли более высокий доход, чем более волатильные. Это тоже не свидетельствует об эффективности рынков. Это нельзя объяснить удачей, случайностью или инсайдерской торговлей.
В конце концов, случаются вещи наподобие интернет-пузыря или пузыря на рынке недвиги. Кризис некачественных ипотек – это тонны кредитов в виде облигаций с залогом, которые люди покупали исходя из их стоимости в $1, тогда как по этим ипотекам заёмщики могли реально заплатить что-то между 15 и 20 центами. Вряд ли это можно назвать эффективным рынком. Скорее наоборот, вопрос об эффективности тут закрыт.
Мало кто из учёных способен полностью изменить свою парадигму мышления. Как сказал поэт, это могут не только лишь все. Ну, подождём, пока они помрут. Иначе будут появляться всё новые и новые объяснения тому, что теория почему-то не работает, и происходят вещи, которые они никак не могли предсказать.
В целом-то рынки пока ещё не особо эффективны, но с годами эта эффективность очевидно возрастает.
С другой стороны, даже немного обыграть рынки – показать чуть лучшую доходность, чем индекс, – задача нетривиальная. Почему-то многим это кажется простым делом. Но некоторые очень продвинутые трейдеры (назовём их Уорренами) считают, что на длительном периоде это невозможно и надо просто зарабатывать на индексах. Но это не невозможно, а просто очень трудно. Есть ряд препятствий.
Совсем недавно (в декабре 2017-го) Уоррен Баффет выиграл пари на миллион долларов. В далёком 2007 году он громогласно заявил, что на протяжении десяти лет обычный индексный фонд обгонит хвалёных управляющих хедж-фондами, если учитывать все их комиссии. А комиссии у них немалые: обычно это 2 % от активов в год плюс 15–25 % от прибыли. В итоге тупой индекс S&P500 обогнал фонд фондов чуть ли не в два раза.
17.1. Плохому танцору
Для небольших инвесторов большая проблема – это ограниченность в информации, что порождает недостаточную диверсификацию. Человек может следить за одной или несколькими компаниями пристально (например, за той, где он работает или где работают его друзья/родственники, хотя тут попахивает инсайдерством), но по всему рынку у него не будет информационного преимущества перед другими трейдерами. Это в лучшем случае, а чаще всего он будет в строго проигрышной позиции – вряд ли он может позволить себе терминал Bloomberg или Reuters. И уж точно он не сможет смотреть в него круглосуточно.
