17.7. Премия за нетрадиционную ориентацию
Ещё одна интересная тенденция людей при попытках создать средний по риску портфель – сваливание в кучу низкорисковых и высокорисковых активов. Вместо того чтобы подобрать инструмент с требуемым (средним) сочетанием риск/доходность, инвестор берёт половину чего-то надёжного и половину чего-то рискованного. Я постоянно твержу, что диверсификация портфеля – отличная идея, но в диверсификации риска есть подвох.
Дело в том, что для многих участников рынка «надёжность» означает примерно одно и то же. Низкий риск – это американские госбумаги, если мы говорим о классах активов, и большие стабильные международные компании, если мы говорим об облигациях. Аналогично мыслят те, кто выбирает рискованные активы. В каждом классе они всем очевидны: высокодоходные облигации на грани дефолтного рейтинга, если речь о высоком риске внутри долгового рынка, и акции молодых, бурно растущих и зачастую убыточных технологических компаний, если речь о фондовом рынке.
Беда в том, что если эти идеи очевидны – а теперь они действительно понятны всем, даже моим маленьким читателям, – то в портфели со средним риском вместо среднерискованных активов горе-диверсификаторы будут класть
[67] понемногу и того, и этого. К чему это приведёт? Из-за того, что микс более популярен, чем что-то со средней доходностью и средним риском, низкорискованные и высокорискованные активы будут немного переоценены – ведь на них больше спрос.
Соответственно, активы, которые и не очень доходные, и не очень рискованные, будут чуть-чуть дешевле – потому что на них меньше инвесторов обращает внимание. Что это за активы? Это облигации с рейтингом ниже инвестиционного и более-менее надёжные акции – компании, не сильно зависящие от роста рынка и с каким-никаким дивидендным доходом. Банки, автопроизводители, фармконцерны, телекомы. У них будет нормальное соотношение доходность/риск, и они не будут переоценены из-за попыток людей диверсифицировать классы риска, а не классы активов.
17.8. Кэш как позиция
И ещё немного об эффективности рынка, будь она проклята. Склонны ли рынки переоценивать активы или недооценивать? Когда неэффективности больше – на росте или на падении? В начале XXI века эффективность стала падать, потому что ФедРезерв печатал слишком много денег
[68]. В последние годы гораздо больше примеров того, что что-то оценивается чересчур дорого, чем чересчур дёшево, но всегда есть ошибки в обоих направлениях.
Для частных инвесторов, вместо того чтобы иметь портфель, всегда вложенный во что-то: акции, облигации, недвижимость и т. д., может быть целесообразным хранить деньги в кэше
[69]. А инвестиции делать, только когда представится хорошая возможность. С течением времени хорошие случаи неизбежно будут подворачиваться, и частные инвесторы могут заметить эти возможности не хуже профессионалов. В течение вашей жизни акции (как класс активов) окажутся дешёвыми по всем стандартам – можно хотя бы сравнивать их с десятилетней скользящей средней. Окажется дешёвой и недвижимость, и ещё много всего.
Акции приносят особенно хороший доход, если вы их купили в правильный момент – когда на графике они выглядят дёшево, а не дорого. И когда-нибудь на протяжении вашей жизни непременно возникнет возможность их купить. Они будут не просто дёшевы на картинке, но и по всем финансовым показателям, по приносимым дивидендам – это же всё вместе меняется. И можно будет взглянуть на цифры и понять – опа, акции-то нынче по цене гороха! Есть отличная причина вложить имеющийся кэш.
Поэтому наличные – неплохая позиция; главное, чтобы они у вас в этот момент были.
Хотя наш знакомый Джереми Сигел и пропагандирует держать в портфеле акции, не все с ним согласны. Всё же США – это особенная страна. Она выросла из обычной аграрной страны в индустриального, а затем финансового колосса, и понятно, что акции показали хороший результат. Но это не является гарантией того, что Китай или Индия не догонят Америку – ещё как догонят. Поэтому результаты последних ста лет вряд ли имеют хорошую предсказательную силу.
А у облигаций есть одно неоспоримое преимущество – их гораздо удобней анализировать. У вас есть процентная ставка, купоны, балансы компаний-эмитентов. У вас есть ожидаемый денежный поток. Всё можно просчитать, эксель в руку.
У акций есть проблема: компании не выплачивают всю прибыль – об этом мы подробно говорили во второй части, – и в будущем они могут устроить любую гадость, которую нельзя предугадать. С одной стороны, если акция продаётся за 4–6 годовых прибылей, то рынок считает, что прибыли в будущем снизятся. Если у вас есть веская причина думать, что прибыль вырастет и вы окажетесь правы, то, когда вы купите такую акцию, вы сделаете ставку на рост будущих прибылей – и дивидендов. Прибыль вырастет, и вы заработаете дважды – потому что и мультипликатор тоже вырастет. Хотя может и упасть.
Если он был, к примеру, 50, то может спокойно стать и 25 – и это тоже дофига. Двадцать пять лет ждать, пока инвестиция окупится. Да и если они не платят дивидендов, как получить этот кэшфлоу, как их окупить? Только продав акции.
17.9. Инвестирование во время рецессии
Ещё одна интересная тема – кризисы. Надо ли набирать больше коротких позиций, если экономика кажется слабой, и что держать в портфеле в такой ситуации? Если ваш портфель действительно большой, вы открываете газету, включаете новости и начинаете переживать о валютных ипотечниках, о недострое, о невозвратах по потребительским кредитам, о полном бездействии правительства, о пошлинах и налогах, дебильных запретах Госдумы и о том, что друзья теряют работу. А потом вы всё равно начинаете искать самые лучшие возможности для инвестирования, которые можно найти в текущей ситуации. Если у вас в портфеле миллиард, вы никак не сможете его внезапно «сбросить» на падающем рынке – только немного перебалансировать. Поэтому надо просто сделать очередные расчёты, поискать новые возможности и вложиться в новые идеи.
Будущую доходность неплохо предсказывает текущее соотношение P/E
[70]. Это, впрочем, достаточно интуитивно: если акции переоценены, то в будущем они будут расти хуже обычного, и наоборот. Но на некоторых рынках (США, Швейцария, Нидерланды) предсказательная сила этого утверждения работает гораздо лучше прочих, а где-то наоборот, гораздо хуже (Гонконг, Италия, Япония, Швеция). Почему? Что общего у Японии с Италией, а у США с Голландией?
