Общий срок финансирования в основном определяется уверенностью, что проект будет генерировать денежный поток в долгосрочной перспективе, с учетом необходимого «хвоста» для денежного потока (см. § 5.3 и 11.9.4); таким образом, проектная компания, которая заключила проектное соглашение сроком на 20 лет, может стремиться привлечь финансирование на 18–19 лет.
Ставки покрытия, безусловно, определяются графиком погашения долга; при более коротком сроке погашения платежи по его обслуживанию будут выше, а ставки ежегодного покрытия при обслуживании долга и ставка покрытия на период жизни кредита будут более низкими, и, таким образом, если заимствование осуществлено на слишком короткие сроки, то оно не может быть поддержано денежным потоком.
Другим фактором, который также оказывает влияние на сроки финансирования, является месторасположение проекта; если он расположен в стране с высоким риском, то сроки финансирования будут значительно короче, чем у такого же проекта, но расположенного в стране с низким риском.
Принципиальные сроки финансирования могут быть увеличены при использовании соглашения по типу cash sweep (см. § 12.5.4).
§ 12.2.2. Средневзвешенный срок погашения кредита
Заимодавцы, кроме рассмотрения общего срока погашения кредита, также рассматривают и график платежей, чтобы оценить, насколько быстро уменьшается их риск с течением времени. Очевидно, что существует значительная разница в риске по кредиту в 1000, который погашается серией ежегодных платежей в 100 на протяжении десяти лет, и кредитом в 1000, который погашается одномоментно в конце десятилетнего периода. Это измеряется при рассмотрении средневзвешенного срока погашения кредита, который используется заимодавцами, в тех же целях, что и срок окупаемости инвесторами (см. § 11.8.3) (то есть как контрольная мера, чтобы не растянуть график платежей на слишком долгий срок).
Средневзвешенный срок погашения кредита – это среднее количество лет (или более короткие периоды, например в 6 месяцев), на протяжении которых основная сумма долга остается непогашенной. При его расчете складывают непогашенные остатки кредита за каждый год, а затем получившееся значение делят на сумму первоначального кредита. Таким образом, если кредит из 4 погашается ежегодным платежом в 1 на протяжении 4 лет, то средневзвешенный срок погашения будет 2,75 года ([4 + 3 + 2 + 1] ÷ 4). Таблица 12.2 демонстрирует, как это работает при различных графиках погашения кредита. Однако при проектном финансировании этот расчет не так прост, как это может показаться; если кредиты проектного финансирования используются на протяжении периода времени, то в таком случае что следует считать «первоначальной» суммой кредита?
Существует три способа решить эту проблему.
• Добавить весь период использования к расчетному показателю средневзвешенного срока погашения кредита; аргументом за такой подход может служить тот факт, что заимодавцы рискуют суммой всего кредита в период его использования. В результате этого средневзвешенный срок погашения кредита для данных, представленных в табл. 12.2, возрастет на два последующих года.
• Игнорировать период использования и рассматривать только средневзвешенный срок погашения кредита (его принимают таким, как его рассчитывают экспортно-кредитные агентства в соответствии с требованиями соглашения OECD Consensus, см. § 10.3.2).
• Рассматривать знаменатель вычислений как максимальное значение непогашенной основной суммы кредита (хотя это становится достаточно проблематичным, если размер непогашенного кредита изменяется и то увеличивается, то уменьшается, то есть он погашается из другого источника, и затем эти средства опять используются). Таким образом, если предположить, что на стадии сооружения кредит использован за три захода в течение двух лет, 1/3 в начале и по 1/3 в конце каждого года периода использования, и различные сценарии платежей остаются неизменными, то результаты представлены в табл. 12.3 (то есть в этом случае средневзвешенный срок погашения кредита увеличится на 1 год, это вытекает логически из факта, что кредит используется равномерно в двухгодичный период).
§ 12.2.3. График погашения
Обычно приступают к погашению кредита через шесть месяцев, после того как проект сооружен, и обычно последующие платежи рассчитывают с шестимесячным интервалом. В случае использования облигационного финансирования может быть создан фонд погашения, чтобы саккумулировать всю сумму, полученную от размещения облигаций при наступлении срока их погашения, а не погашать ее постепенно, но очевидно, что это увеличивает стоимость финансирования и не имеет широкого применения на облигационном рынке проектного финансирования. Следовательно, проектное финансирование на основе размещения облигаций амортизируется (погашается) точно так же, как и финансирование на основе кредита.
Что касается структуры погашения, то можно было бы подумать, что самый справедливый способ сотрудничать с заимодавцами – это предположить, что объем денежного потока проекта достаточен с учетом долгосрочной перспективы, чтобы погашать финансирование равнозначными суммами (например, если кредит составляет 1000 и его возвращают на протяжении десяти лет, то сумма таких платежей должна составлять 100 ежегодно, как в случае с кредитом А в табл. 12.3). В действительности такая структура погашения, хотя она и не является исключительной, не несет выгод для инвесторов проектной компании, поскольку в этом случае слишком большая часть денежного потока выплачивается заимодавцам в первые годы существования кредита, когда процентные платежи велики. Это также приводит к тому, что проект в первые годы имеет более низкую ставку ежегодного покрытия при обслуживании долга, как раз в момент времени, когда денежный поток проекта, вполне вероятно, испытывает сложности, связанные с проблемами, возникающими при запуске проекта в эксплуатацию. Более приемлемый подход предполагает использование структуры аннуитетных платежей, при которой уровень суммарных затрат на погашение основной суммы долга и процентные выплаты сохраняются на протяжении всего срока существования кредита.
Это может быть проиллюстрировано упрощенными примерами, представленными в табл. 12.4 и 12.5, которые имеют следующие общие допущения.
• Проектные расходы: 1250.
• Соотношение «долг / собственный капитал»: 8:20.
• Сумма кредита: 1000.
• Погашение: в течение 10 лет с ежегодной задолженностью.
• Процентная ставка: 10 % годовых.
• Сумма собственного капитала: 25.
• Денежный поток перед выплатой сумм по обслуживанию долга и дивидендных платежей: 220 ежегодно.
• Денежный поток после осуществления выплат по обслуживанию долга: полностью выплачен в качестве дивидендов для инвесторов.
