Инвесторы могут захотеть взглянуть на «реальный» доход от своих инвестиций в собственный капитал (то есть за вычетом части дохода, которая приросла благодаря инфляции). Однако в контексте проектного финансирования это может дать обманчивый результат вследствие влияния расходов по обслуживанию долга, только что рассмотренного нами. Пример А в табл. 8.1 не учитывает инфляцию и представляет итоговый денежный поток инвестора в 350. Но пример Б в табл. 8.1 показывает, что если денежный поток инвестора, возросший вследствие инфляции, пересчитать на основании коэффициента инфляции, то доход в 455, представленный в таблице, уменьшится до 385 (то есть выше, чем кажущийся «реальным» доход в 350, который появляется как следствие игнорирования инфляции). (В § 11.7.8 мы рассматриваем воздействие инфляции на налоговые выплаты и также приходим к выводу, что влияние инфляции на денежный поток проекта не может быть устранено использованием «реальных» расчетов.)
В целом инфляция может быть другом или врагом для проектной компании с учетом долгосрочной перспективы – следует использовать финансовую модель, чтобы проконтролировать, является ли высокий коэффициент инфляции оптимистическим или благоразумным допущением, и соответственно рассматривать этот риск.
§ 8.1.1. Финансирование с индексацией по коэффициенту инфляции
На некоторых рынках (например, в Великобритании) возможно выпустить облигации, у которых купон (ставка процента) рассчитывается как х% + СPI (то есть итоговые процентные выплаты связаны с коэффициентом инфляции). Это особенно часто используется в случаях, когда проектная компания имеет долгосрочное проектное соглашение, в котором бо́льшая часть выручки корректируется с учетом инфляции. Финансирование с корректировкой по коэффициенту инфляции приносит выгоды в среде с низким коэффициентом инфляции, так как он гарантирует более низкие расходы по займу, если более низкий коэффициент инфляции снизит рост доходов.
§ 8.2. Риски ставки процента
Если проект финансируется через облигации с фиксированной ставкой или заем, для которого заимодавцы предоставляют финансирование с фиксированной ставкой, тогда проектная компания, в принципе, не имеет риска ставки процента.
Однако на многих рынках банки-заимодавцы не предоставляют долгосрочного заимствования с фиксированной ставкой процента, потому что их депозитная база является краткосрочной, и долгосрочное финансирование с фиксированной ставкой процента является или физически невозможным, или невозможным с финансовой точки зрения. Таким образом, базовая ставка процента для займа проектного финансирования часто корректируется с некоторыми интервалами (к примеру, раз в шесть месяцев) относительно текущего значения ставки оптового рынка на момент корректировки, с учетом которой заимодавцы привлекли свое финансирование, и, следовательно, базовая ставка процента для займа является «плавающей» (изменяемой), а не фиксированной. На международном рынке наиболее важным сопоставимым показателем «плавающей» ставки является Лондонская межбанковская ставка предложения (ЛИБОР) (London Interbank Offered Rate – LIBOR), чья шкала процентных ставок используется банками в процессе межбанковского заимствования и кредитования во всех основных видах международных валют. Банки, основывающиеся при кредитовании на ЛИБОР, квотируют процентную ставку для финансирования в виде маржи относительно ставки ЛИБОР с базисной процентной ставкой, обычно зафиксированной относительно текущего значения ставки ЛИБОР каждые три или шесть месяцев. (Также известные как «сроки установления ставки» или «сроки уплаты процентов».)
Проценты по финансированию не выплачиваются в денежном выражении, до тех пор пока проект не начнет операционную деятельность. В период сооружения начисленные проценты, как правило, капитализируются (то есть добавляются к сумме займа) или выплачиваются путем привлечения нового займа. Таким образом, проценты в период сооружения проекта (Interest during construction – IDC) становятся частью капитального бюджета проекта, и если процентная ставка для IDC не фиксируется, то со временем она вырастет относительно первоначально прогнозируемого значения, что приведет к перерасходу средств на стадии строительства (см. § 7.5.4). Заимодавцы обычно не позволяют использовать бюджет расходов на сооружение для незапланированных возмещений риска, связанного с увеличением расходов по выплате процентов, поскольку он в первую очередь предназначен для возмещения принципиальных расходов (в основном связанных с исполнением ЕРС-контракта) или расходов, связанных с простоем, вызвавшим увеличение процентных выплат.
То же самое применимо для процентных выплат на стадии эксплуатации, где повышение процентной ставки ведет к снижению денежного потока проекта и, следовательно, к уменьшению коэффициента покрытия для заимодавцев и снижению доходов инвесторов.
В процессе согласования финансирования спонсоры могут предположить, что процентные ставки более вероятно снизятся, чем вырастут; следовательно, они предпочтут финансировать на основе «плавающей процентной ставки», что вряд ли будет приемлемым для заимодавцев, которые не поддержат проектную компанию, принимающую излишние риски, хотя небольшая часть этих рисков может появиться со временем.
Также существует довод, что если проектная выручка корректируется с учетом инфляции, то и процентная ставка для ее финансирования также должна быть основана на краткосрочной процентной ставке, которая имеет тенденцию изменяться вместе с инфляцией (см. § 11.3.3). Опять же, такое мнение не получило поддержки у большинства заимодавцев, участвующих в проектном финансировании.
Следовательно, необходимо применять меры, направленные на хеджирование процентной ставки, чтобы уменьшить риск при использовании займов с плавающей ставкой. Самый распространенный тип хеджирования, который используется в проектном финансировании, – это процентные свопы (см. § 8.2.1); в меньшей степени распространены соглашения о потолке процентной ставки, определение максимума и минимума в процентной ставке и другие инструменты (см. § 8.2.2); все 100 % риска могут и не быть компенсированы (см. § 8.2.3). Проектную компанию также могут обязать компенсировать другие издержки финансирования, понесенные заимодавцами (см. § 8.2.4), и структурировать для хеджирования финансирование, привлеченное на основании облигаций, но пока еще не используемое в проекте (см. § 8.2.5). Спонсоры могут столкнуться с отдельными проблемами в результате движения процентной ставки еще на стадии официального оформления финансовой документации по проекту (см. § 8.2.6).
§ 8.2.1. Процентные свопы
В соответствии с соглашением о процентном свопе (также известном как «простой процентный своп») один участник обменивает обязательства по выплате процентов по плавающей ставке против фиксированных, а другой делает наоборот. Банки на рынке капитала управляют большими книгами таких процентных свопов. В проектном финансировании проектная компания, которая имеет обязательства выплачивать проценты по своему займу с учетом «плавающей ставки», соглашается выплачивать своему партнеру (банку или банкам – «поставщику свопа») разницу между «плавающей ставкой» и согласованной фиксированной ставкой, если плавающая ставка ниже, чем эта фиксированная ставка, а если «плавающая ставка» будет выше, чем фиксированная ставка, то тогда разницу выплачивает «поставщик свопа».
