• Расчет расходов закрытия позиции по облигациям может осуществляться только в одну сторону – то есть, если процентные ставки упадут, владельцы облигаций получат компенсацию от заемщика, но, если они вырастут, владельцы облигаций не будут выплачивать эту прибыль проектной компании.
Заимодавец с «плавающей ставкой» также может иметь небольшие расходы по закрытию позиции в случае дефолта проектной компании в период между двумя датами фиксирования процентной ставки.
Каким образом определяются ставки процентных свопов. Рынок свопов работает на основе погашения суммы основного долга за один платеж – в табл. 8.3 представлено расписание погашения займа такого типа, которое предполагает, что сумма основного долга в 1000 будет возвращена не ранее, чем истечет шестилетний период. Однако денежный поток займа проектного финансирования и, следовательно, возмещение суммы основного долга, более вероятно, принимают форму, которая представлена в табл. 8.4, то есть возмещение осуществляется серией очередных взносов за период времени (также известно как амортизационный своп). Рынок для решения этой проблемы назначает средневзвешенную ставку для серии свопов, сопровождающих каждую дату возмещения; в соответствии с графиком, который представлен в табл. 8.4, своп-поставщик должен квотировать взвешенную ставку для свопов, основанных на выплаченной после первого года сумме основного долга, равной 100, 100 после второго года, 100 после третьего года и т. п.
В процессе квотирования свопа также необходимо иметь в виду, что сумма основного долга не может быть использована полностью за один раз; абсолютное большинство проектов имеют период вложения в два-три года или около того в период сооружения, поэтому квотируют курс свопа заранее для возрастающей суммы основного долга в период сооружения/вложения (известный как «нарастающий своп»).
Фиксированная ставка, квотируемая своп-поставщиком, основывается на трех элементах.
• Ставки правительственных облигаций для значимых периодов и в значимой валюте. Это обеспечивает «базовую ставку» для свопа; например, своп в долларах США на семь лет должен основываться на текущем проценте казначейских облигаций, выпущенных казначейством США (U. S. Treasury Bond) в тот же самый период.
• Рыночная премия свопа. Отражает спрос и предложение на рынке свопов, а также на рынке корпоративных облигаций с фиксированной ставкой, так как выпуски корпоративных облигаций могут осуществлять арбитраж между рынком с фиксированной ставкой и рынком с «плавающей ставкой» со свопом (ставки рынка свопов – то есть итоговая ставка правительственных облигаций и премия рынка свопов – указываются в финансовой прессе и в сводках по сделкам).
• Плата за кредитный риск проектной компании. Если своп-поставщик допускает, что уровень риска, к примеру, равен 15 % от первоначальной суммы основного долга и маржа по кредиту для займа проектной компании, к примеру, равна 1,5 %, тогда премия кредитного риска по курсу свопа должна быть 15 % от 1,5 % (то есть 0,225 % ежегодно).
Структура свопа. Самый простой способ для проектной компании компенсировать ее риск процентной ставки посредством свопа заключается в привлечении синдиката банков, которые предоставляют заем с «плавающей ставкой», также обеспечивая своп пропорционально доле займа; однако при этом могут возникнуть следующие проблемы.
• Окончательное синдицирование банков для займа может быть не закончено даже после подписания всей необходимой финансовой документации (см. § 4.1.8), а своп-соглашение должно быть завершено сразу после оформления всей финансовой документации, чтобы зафиксировать проектные расходы по выплате процентов.
• Некоторые синдицированные банки могут быть менее конкурентными, чем другие, при назначении цены для своих свопов, и проектную компанию, в конце концов, могут заставить выплатить курс свопа для самого дорогого банка.
• Это ставит синдицированные банки в неконкурентные условия, и, следовательно, проектная компания может не получить наилучших курсов для свопов.
Как правило, проектная компания напрямую не обращается в другие банки на рынке с просьбой квотировать своп, потому что банк, который до этого времени не участвовал в заимствовании, вряд ли захочет тратить время, привлекая свой департамент проектного финансирования к анализу рисков, которые связаны с этим.
Если в синдицированном заимствовании участвует несколько банков, то их, более вероятно, могут попросить выставить на конкурентной основе предложения по организации свопов для всего заимствования, а не для организации свопа, который соответствует их доле в синдицированном заимствовании. (Каждый банк в синдикате может тогда предоставить своп-поставщику пропорциональные гарантии для свопа или позднее может захотеть принять на себя весь риск по его собственной книге.) Но если в синдикате участвует один или два банка, а это может быть в случае, если заем распределен, но не синдицирован до даты, на которую вся финансовая документация оформлена, то конкурентные отношения могут не сработать.
Структура, которая дает проектной компании доступ к самым лучшим рыночным ставкам, состоит в том, чтобы один или несколько банков из синдиката для осуществления займа выступили в качестве «фронтирующего банка» (fronting bank). Проектная компания обращается к своп-рынку за котировками, которые основываются на сделке по организации свопа, которую своп-поставщик регистрирует вместе с «фронтирующим банком»; затем проектная компания регистрирует точно такой же дублирующий своп с «фронтирующим банком». (Фронтирующий банк сам также может на конкурентной основе участвовать в квотировании рыночного свопа.) Фронтирующий банк выплачивает премию кредитного рынка, которую мы рассмотрели ранее, или получает встречные гарантии синдицированных банков и оплачивает меньшую премию, отражающую это.
Ролловерный риск. Расписание выплат основной суммы долга, используемое в качестве основы для свопа, основывается на оценке, когда понадобится использование займа в период сооружения проекта и когда будут сделаны платежи, возмещающие заем (после того как проект сооружен). Неизбежно эти оценки могут оказаться неправильными; например, задержка в строительной программе приведет к изменению в сроках использования займа, или в случае задержки с окончанием работ по сооружению также произойдет задержка в расписании платежей по погашению займа, поскольку график этих платежей обычно начинается с даты завершения работ по сооружению.
Если этот временной зазор представляет относительно короткий период времени в месяц или около того, то это не является проблемой: своп может продолжать работать по первоначальному расписанию (предполагая, что проектная компания будет иметь финансирование, необходимое, чтобы произвести некоторые чистые платежи в связи с этим), так как вероятно, что любые незапланированные потери в рамках одного месяца будут компенсированы прибылью, полученной в другом месяце. Если существует значительный временной зазор – скажем, в шесть месяцев, – связанный с поздним завершением работ по сооружению, то предпочтительнее «перевернуть» (roll over) своп (то есть завершить первоначальный своп и зарегистрировать новый для нового расписания). Расходы закрытия позиции при завершении будут в большей степени компенсированы выгодой от более низкой долгосрочной фиксированной ставки.
