В наше время измерение результативности в сфере инвестиций в долевые инструменты в немалой мере извращено и затуманено с помощью таких понятий, как альфа, бета, коэффициенты Шарпа и Трейнора. Однако оно не должно быть таким сложным. Инвесторы, которые решили идти по пути активного управления инвестициями, просто должны продумать все заранее и твердо придерживаться плана оценки. Независимо от того, как вы осуществляете активное инвестирование, самостоятельно или пользуетесь профессиональными услугами, следите за 3– и 5-летними скользящими результатами и в случае хронического проигрывания рынку, исключая периоды спекулятивных бумов, серьезно задумайтесь об изменении подхода. Долгосрочный проигрыш обходится слишком дорого.
Это превращает выбор нового инвестиционного менеджера в очень важное дело и требует понимания роли стимулов в определении линии поведения менеджера. Изучение подхода Баффетта к структурированию товарищества, о котором мы будем говорить далее, позволит вам увидеть области потенциальных конфликтов между инвестором и инвестиционным менеджером и свести их к минимуму.
Глава 5
Товарищество: простая структура
Новое товарищество представляет всю мою инвестиционную деятельность в сфере биржевых ценных бумаг, поэтому мои результаты прямо пропорциональны вашим с учетом преимущества, которое я получаю, если наш рост превышает 6 %
{44}.
22 июля 1961 г.
Мотивация определяет поведение. Говорим ли мы об инвестиционных менеджерах, руководителях компаний или политиках, чаще всего люди делают то, за что им платят.
Понимая, как и за что платят инвестиционному менеджеру, вы можете сопоставлять его ожидаемое поведение со своими интересами. Хотя большинство людей знают, что получают то, за что платят, они нередко недооценивают степень влияния этой суперсилы. Чарли Мангер описал эту ситуацию так: «Думаю, что я почти всю свою сознательную жизнь был в числе 5 % представителей моей возрастной группы, которые глубже всего понимали силу стимулов, но все же постоянно недооценивали ее действенность. Не было такого года, когда бы я не узнавал с удивлением что-то новое о суперсиле стимулов».
Пример компании FedEx – один из его любимых в этой области. Как он объясняет, репутация системы FedEx во многом зависит от способности доставлять посылки на центральный склад, а затем перегружать их в течение заданного времени. Много лет назад компании никак не удавалось сделать так, чтобы рабочие выгружали все коробки из одного самолета, а затем размещали их на других самолетах в срок. Руководство пробовало различные подходы, но ничего добиться не могло до тех пор, пока кто-то не предложил платить рабочим за перемещение груза, а не за отработанное время. Проблема моментально разрешилась
{45}.
Старая система почасовой оплаты FedEx поощряла тех, кто тратил больше времени на выполнение работы. Она стимулировала более медленную работу. Переход на оплату перемещения груза повысил заинтересованность рабочих в выполнении задания быстро и без ошибок, позволил им раньше уходить домой и при этом получать сполна за перемещение груза. Для рабочих более быстрое выполнение задания фактически означало повышение эффективной почасовой ставки. Приведение интересов компании в соответствие со стимулами для рабочих пошло на пользу и FedEx в целом, и ее работникам.
В плане стимулирования бизнес, связанный с управлением инвестициями, ничем не отличается от бизнеса FedEx. «Если вы хотите, чтобы у вас появились муравьи, насыпьте сахара на пол»
{46}. Если вы хотите, чтобы инвестиционный менеджер всегда действовал в ваших интересах, позаботьтесь о приведении его и своих интересов в соответствие. Баффетт мастерски координировал свои интересы с интересами инвесторов.
Базовые принципы работы товарищества Buffett Partnership
Прообразом товарищества был Graham – Newman, один из первых хедж-фондов в стране. Идея его базовой структуры принадлежала Грэму. В товариществе был полный партнер (Баффетт), который отвечал за управление и получал процент от прибыли. Партнеры с ограниченной ответственностью (вроде тети Алисы) вносили капитал, но не решали, как размещались средства.
Вот как Баффетт рассказывает о рождении товарищества, когда он возвратился в Омаху после ухода из Graham – Newman в 25-летнем возрасте:
«У меня и мысли не было создавать товарищество, я даже не собирался наниматься куда-либо. Мне не нужно было переживать ни о чем, покуда я мог работать сам на себя. Мне решительно не хотелось опять торговать ценными бумагами для других. Однако совершенно неожиданно семь человек, в том числе несколько моих родственников, обратились ко мне с просьбой: „Ты ведь торговал акциями, может посоветуешь нам, куда вкладывать деньги?“ Я ответил: „Я больше этим не занимаюсь, но могу учредить товарищество наподобие Бена и Джерри, и если вы захотите присоединиться, то милости просим“. Мой тесть, мой сосед по комнате в университетском общежитии, его мать, моя тетя Алиса, моя сестра, мой зять и мой адвокат вошли в это товарищество. Я тоже внес сотню долларов. Начало было таким – совершенно случайным»
{47}.
В первое товарищество вошли люди, очень близкие Баффетту. Без всякого сомнения чувство привязанности к ним заметно сказалось на том, как он формулировал структуру вознаграждения для каждого товарищества. С 1956 по 1961 г. был создан еще десяток независимых товариществ. По мере появления новых товариществ Баффетт изменял условия в зависимости от склонности к риску каждой новой группы. Он лично был знаком с большинством новых партнеров. Многие из них жили в Омахе.
В каждом случае Баффетт получал процент от прироста сверх определенной пороговой доходности. Обычно, когда он брал на себя более высокий риск, отчисляемый процент увеличивался. В 11 товариществах пороговая доходность варьировала от 0 до 6 %. В первом товариществе существовало также положение о распределении убытка, в соответствии с которым Баффетт обязывался принимать на себя определенный процент любого убытка. Его подход был неизменно справедливым и учитывал потребности и склонность к риску различных партнеров. Те, кто соглашался принять больше риска, платили меньше. Когда Баффетт брал на себя дополнительный риск, он повышал плату.
Объединенное товарищество BPL
Если в самом начале у Баффетта был капитал размером $105 100 и одно товарищество, то к 1960 г. активы выросли до $1 900 000, а число товариществ – до семи. Управлять таким хозяйством стало довольно сложно. Именно тогда Баффетт впервые высказал желание объединить товарищества, указав на расхождения в их результативности:
