Положение о ликвидности
Баффетт ввел правило, в соответствии с которым дополнительные взносы и изъятия могли осуществляться только раз в год, что заставляло инвесторов смотреть на свои результаты в долгосрочной перспективе. Однако партнеры все же могли заимствовать до 20 % своего капитала или делать дополнительные взносы до окончания финансового года фонда. За это Баффетт соответственно взимал или выплачивал проценты по ставке 6 %. Таким образом, он позволял партнерам с ограниченной ответственностью пользоваться своими средствами в случае реальной необходимости и более чем щедро вознаграждал тех, кто хотел увеличить существующие вложения.
Вот как Баффетт объясняет это «не соответствующее своему стилю» 6 %-ное правило:
«Почему я готов платить 6 % за досрочное внесение денег, когда мы можем заимствовать в коммерческих банках под значительно более низкий процент? В первой половине года, например, мы получили в банке значительный шестимесячный кредит под 4 %. Дело в том, что мы рассчитываем зарабатывать в долгосрочной перспективе больше 6 % (выплаты полному партнеру равны нулю, если мы не получаем больше этого, хотя в краткосрочном периоде, получим мы эти 6 % или нет, в значительной мере зависит от стечения обстоятельств). Кроме того, я могу инвестировать деньги, которые в скором времени станут частью нашего собственного капитала, иначе, чем краткосрочные кредиты. Досрочные взносы позволяют нам вкладывать новые деньги в течение всего года, а не только когда они сваливаются на нас разом в январе. В то же время 6 % – это больше, чем партнеры могут получить в результате вложения денег в надежные краткосрочные инструменты, поэтому я считаю наш подход взаимовыгодным».
В комментарии и описании структуры товарищества Баффетт дает ряд полезных советов относительно подходов к приведению стимулов инвестиционного менеджера в соответствие с целями инвесторов. Мы можем найти в них пассажи, посвященные плате за управление, плате за результативность, увидеть, насколько они меняют характер игры, узнать, что такое положения о ликвидности, и использовать это в собственных оценках и при выборе менеджера, интересы которого в наибольшей мере соответствуют нашим целям.
Кроме того, взгляд на мир через призму стимулов – это ценный инструмент для предсказания результатов, связанных с поведением людей. Стимулы заставляют мир вертеться. Это полезно постоянно держать в голове, когда вы ищете причины, по которым другие получают хорошие результаты, а вы нет.
В наши дни, если вы собираетесь поручить управление своими инвестициями активному менеджеру, можете не сомневаться в том, что практически никто не назовет вам надежного игрока, вам придется найти его самостоятельно. Здесь опять мы видим мощь «суперсилы стимулов» Мангера и сложность «найма того, кто будет за вас думать». Самое лучшее, что вы можете сделать, если хотите нанять внешнего менеджера, это отталкиваться от структуры товарищества Баффетта и его подхода к стимулам.
Из писем партнерам: полный текст письма 1961 г. о структуре BPL
22 июля 1961 г.
Моим партнерам
В прошлом партнеры высказывали мнение о том, что год – «это слишком большой перерыв между тостами» и что хорошо бы получать письма раз в полгода. На самом деле не так уж трудно найти, о чем можно сказать дважды в год, по крайней мере в этом году. С этого момента практика рассылки полугодового письма будет постоянной.
В первой половине 1961 г. совокупный рост индекса Dow Jones Industrial Average составил примерно 13 % с учетом дивидендов. Хотя на таком коротком периоде нам особенно трудно превзойти этот стандарт, все товарищества, которые функционировали на протяжении шести месяцев, все же показали немного более высокий результат по сравнению с индексом. Товарищества, созданные в 1961 г., показывают либо равный, либо более высокий результат по сравнению с индексом в зависимости от того, как долго они функционируют.
Вместе с тем я хотел бы отметить два момента. Во-первых, один год – слишком короткий период, чтобы составить какое-либо мнение о результативности инвестирования, а шестимесячные показатели еще более ненадежны. Одной из причин, по которым мне не хотелось писать полугодовые письма, является опасение, что партнеры начнут оценивать ситуацию с точки зрения краткосрочной результативности, а это может вводить в заблуждение. Мои оценки строятся скорее на основе 5-летних результатов так, чтобы захватить периоды и сильного, и слабого рынка.
Во-вторых, я хочу донести до каждого, что если рынок и дальше будет расти такими же темпами, как в первой половине 1961 г., то, на мой взгляд, мы не только не превзойдем результаты DJIA, но и, скорее всего, окажемся позади индекса.
Наши вложения, которые, по моему убеждению, всегда находятся на консервативной стороне по сравнению с широкими портфелями, должны демонстрировать более консервативный рост при подъеме широкого рынка. Во все времена я стараюсь держать определенную долю нашего портфеля в ценных бумагах, по меньшей мере частично изолированных от поведения рынка, и эта доля увеличивается с ростом рынка. Каким бы соблазнительным ни казался результат для повара-любителя (пожалуй, особенно для любителя), все более значительная доля нашего портфеля не попадает на плиту.
Мы также начали приобретать на открытом рынке потенциально крупный пакет акций, который, я надеюсь, не будет расти по крайней мере год. Такой пакет может быть плохим с точки зрения краткосрочной результативности, однако он сулит превосходные результаты на протяжении многолетнего периода, а в дополнение к этому обладает существенными защитными характеристиками.
Мы постепенно приближаемся к объединению всех партнеров в конце года. Я переговорил со всеми партнерами, присоединившимися к нам в течение прошлого года, об этом, а также обсудил наши планы с партнерами, представляющими все более ранние товарищества.
В том числе:
А. Слияние всех товариществ на основе рыночной стоимости на конец года с положениями по надлежащему распределению между партнерами будущих налоговых обязательств, связанных с нереализованным приростом капитала на конец года. Само слияние не облагается налогами и не влечет за собой ускорения реализации прибылей.
В. Разделение прибылей между партнерами с ограниченной ответственностью и полным партнером: первые 6 % в год – партнерам с начала размещения капитала на рынке; из того, что сверх этого, одна четверть – полному партнеру, три четверти – всем партнерам пропорционально их капиталу. Любая нехватка прибыли, когда она меньше 6 %, относится на прибыли будущих периодов, но не может относиться на прошлые периоды. В настоящее время существуют три варианта разделения прибылей, предлагаемые новым партнерам на выбор:
