Как ни странно, хотя я считаю себя приверженцем количественной школы (и, похоже, остался единственным представителем этого класса), на протяжении многих лет реально сенсационные идеи, рождавшиеся у меня, очень сильно зависели от качественного аспекта, иначе говоря, от «правильного понимания глубинных взаимосвязей». Именно это заставляло кассовый аппарат по-настоящему стрекотать. Вместе с тем такое случается нечасто – озарения вообще явление редкое, а для количественных оценок озарения не нужны, – цифры очевидны, они просто валятся вам на голову. Поэтому реально большие деньги обычно делают инвесторы, которые принимают правильные качественные решения, однако, по крайней мере на мой взгляд, больше гарантий дают очевидные количественные решения».
Читая этот комментарий, помните – плюсовые и ультрадешевые акции в основном исчезли к 1967 г., и, хотя Баффетт подозревал, что в сфере количественного подхода он, «похоже, остался единственным представителем этого класса», такое явление было лишь временным. Количественные возможности появляются часто, особенно на дне рыночного цикла, и, несмотря на то, что явные ультрадешевые акции попадаются все реже от цикла к циклу, стоимостные инвесторы, склонные к количественным оценкам и чуть более свободно трактующие понятие «дешевого», по-прежнему делают неплохие деньги на своих находках.
Далее Баффетт отмечает в своем письме 1967 г.:
«Октябрь 1967 г.
Такие статистически дешевые сделки с годами исчезают. Возможно, это результат постоянного причесывания и перелопачивания инвестиций, которое происходило в последние 20 лет в отсутствие экономических потрясений вроде депрессии 1930-х гг., породившей недоверие к акциям и появление сотен новых дешевых ценных бумаг. Или это результат нового общественного признания и, следовательно, распространения (а может быть, и наоборот – я оставляю эту тему бихевиористам) сделок по полной покупке компаний, в которых внимание, естественно, фокусируется на цене. Не исключено также, что это результат взрывного роста рядов фондовых аналитиков, в сферу внимания которых стали попадать выпуски, остававшиеся незамеченными еще несколько лет назад. Как бы то ни было, следствием стало фактическое исчезновение дешевых с количественной точки зрения выпусков, а значит и нашего хлеба с маслом. Конечно, время от времени они по-прежнему могут попадаться. Существуют также некоторые ценные бумаги, в отношении которых я могу дать реально квалифицированную качественную оценку. Это повышает наши шансы на хорошую прибыль. К сожалению, такие случаи редки. В значительной мере наши хорошие показатели в последние три года являются результатом всего одной идеи такого сорта»
{59}.
Здесь мы можем видеть две отчетливые тенденции, которые развиваются одновременно. Во-первых, по мере формирования бычьего рынка становится все труднее и труднее находить дешевые акции – это явление наблюдается во время каждого цикла. Во-вторых, и это более интересно, поскольку здесь нет связи с рыночными циклами, Баффетт начинает все более признавать качества, которые делают компанию «хорошей», а не просто дешевой. Когда он говорит, что «в значительной мере наши хорошие показатели в последние три года являются результатом всего одной идеи такого сорта»
{60}, речь идет об огромной позиции в акциях American Express, высококачественной компании, которая не была статистически дешевой по Грэму, однако обладала невероятным потенциалом генерирования прибыли. Это был франчайзинговый бизнес. С ростом активов Баффетту не оставалось ничего другого, кроме как отказаться от стратегии «сигарных окурков», – он перерос ее в финансовом смысле.
Перескочим вперед и взглянем на письмо Баффетта инвесторам Berkshire, датированное 2014 г., где он оглядывается назад и отмечает достоинства и недостатки прежней стратегии «сигарных окурков»:
«Моя стратегия сигарных окурков работала очень хорошо, пока я управлял небольшими суммами. Многие десятки „бесплатных затяжек“, полученные мной в 1950-е гг., сделали это десятилетие без сомнения лучшим в моей жизни, с точки зрения как относительных, так и абсолютных результатов…
Однако постепенно стал очевиден очень большой недостаток этого подхода: инвестирование в сигарные окурки поддавалось масштабированию лишь до определенного предела. При крупных суммах оно никогда не работало хорошо.
Кроме того, хотя малодоходные компании, приобретаемые по низким ценам, могли быть привлекательными для краткосрочного инвестирования, их нельзя брать за основу при строительстве крупного и устойчивого предприятия. К выбору пары для семейной жизни определенно нужно подходить более строго, чем к выбору объекта для свиданий. (Berkshire, следует заметить, была бы очень хорошим «объектом для свиданий»: если бы нас поглотили [представили бы тендерное предложение], то средневзвешенная годовая доходность инвестиции BPL в Berkshire составила бы примерно 40 %.)»
Подход с учетом качества
Как вы помните, медленный переход Баффетта от статистически дешевых акций и сигарных окурков к более качественным компаниям привел к разбивке этой категории акций на подгруппы, позволявшие реализовать некоторые новые идеи. Новая подкатегория стала назваться «относительно недооцененными акциями». Таким образом, в немалой мере под влиянием Мангера Баффетт еще дальше отошел от Грэма. Как Баффетт отметил в своем ретроспективном письме, «понадобился Чарли Мангер, чтобы отучить меня от пристрастия к сигарным окуркам и взять курс на создание компании, в которой огромный размер сочетался с удовлетворительными прибылями… Идея, которую он дал мне, была простой: забыть о покупке приличных компаний по великолепным ценам и покупать вместо этого великолепные компании по приличным ценам».
В этом письме есть и строки самого Мангера, который оглядывался назад и размышлял об эволюции их философии:
«…Начав, как последователи Грэма, которые, кстати, работали превосходно, мы постепенно пришли к тому, что я бы назвал более глубокими представлениями. И мы поняли, что некоторые компании, торгующиеся в два-три раза выше балансовой стоимости, все равно могут быть отличной сделкой, поскольку импульс, присущий их позиции, иногда сочетается с необычным управленческим талантом определенных людей или эффективностью определенных систем.
И как только мы преодолели веру в то, что вещь можно оценивать лишь количественно (это, наверное, ужаснуло бы Грэма), у нас появилась возможность думать о более качественных компаниях… Товарищество Buffett Partnership, например, купило American Express и Disney, когда они упали»
{61}.
Баффетт представил эту новую категорию акций партнерам в 1964 г., в том самом году, когда он купил большой пакет акций American Express. В одном из ее филиалов тогда разразился скандал, который мог обернуться крупными финансовыми потерями. Рынок воспринял его как угрозу репутации компании и стоимости ее бренда, и в результате акции упали. Как только Баффетт осознал, что проблема не так уж серьезна и что American Express вполне может выйти из скандала, сохранив и бренд, и репутацию, и фундаментальные характеристики бизнеса, он вложился в компанию по полной. Привлекательность American Express, как и многих других представителей категории «относительно недооцененных акций», заключалась в том, что она из года в год генерировала прекрасные прибыли. Ее можно было держать очень долго, в то время как большинство инвестиций в недооцененные акции для частного собственника, несмотря на связанную с ними одну бесплатную затяжку, требовали уйму работы.
