Я считаю, что стимулы – чтобы они действительно влияли на повседневное поведение – должны быть напрямую связаны с тем сегментом бизнеса, который сотрудник может контролировать. Согласование стимулов на всех уровнях компании с соответствующими факторами стоимости является ключевым условием для согласования интересов топ-менеджеров компании и ее собственников7.
Менеджеры любят трубить о «культуре собственности» и широко распределять акции среди сотрудников организации. Хотя сотрудникам нравится быть акционерами, я подозреваю, что большинство из них применяют в отношении своей доли «ментальную бухгалтерию». В уме они учитывают акции отдельно от денежного дохода, не принимают в расчет при повседневных тратах и во время работы даже не вспоминают о них.
Еще один очень важный аспект – получают ли менеджеры вознаграждение на основе бухгалтерских или экономических показателей деятельности. Когда у компании имеется крупный собственник-управляющий, потенциально огромные агентские издержки возникают редко. Но если менеджерам платят за рост показателя прибыли на акцию или же менеджеры считают рост прибыли на акцию единственной мерой успеха (а таковых очень много), риск значительных агентских издержек очень высок. Короче говоря, вам должны быть по душе такие менеджеры, которые между увеличением бухгалтерской прибыли и увеличением экономической стоимости всегда выбирают стоимость.
Вот выдержка из внутрикорпоративной инструкции по управлению рисками компании Enron, что можно рассматривать как полную противоположность вышеописанному идеалу:
Объявленная прибыль рассчитывается на основе принципов бухгалтерского учета. При этом результаты не всегда соответствуют основным экономическим показателям. Однако эффективность деятельности руководства компании оценивается по бухгалтерской прибыли, а не по основным экономическим показателям. Следовательно, стратегии управления рисками должны быть направлены скорее на достижение высоких бухгалтерских, чем экономических показателей деятельности8.
Стимулы определяют, что движет людьми. Долгосрочные акционеры должны искать правильные стимулы. А это большая редкость.
Размещение капитала
Все дороги в оценке менеджмента ведут к размещению капитала. Я определяю размещение капитала как распределение ресурсов компании с целью генерировать долгосрочную доходность выше стоимости капитала. Управляющим активами очень хорошо известно, что правильное размещение капитала – суть игры.
Как оценить искусство размещения капитала? Первым делом надо внимательно изучить размещение капитала в прошлом. Как и куда руководство вкладывало деньги компании? Принесли ли эти инвестиции адекватную доходность? Если да, то почему? Если нет, то почему? Размещение капитала в прошлом часто позволяет определить потребности бизнеса в капитале и проливает свет на цели и предпочтения руководства.
Отдельного рассмотрения заслуживает деятельность по слияниям и поглощениям. Многочисленные исследования в этой области приходят к одинаковому выводу: большинство поглощений снижают стоимость для покупателя, а те, которые добавляют стоимость, добавляют ее в очень малой степени. Это не означает, что слияния и поглощения в общей сложности не создают никакой стоимости, – разумеется, акционеры поглощаемых компаний обычно остаются в выигрыше. Проблема в том, что покупатели часто предлагают за контроль премию, которая превышает текущую стоимость объединяемых компаний.
Возврат к среднему – микроэкономический эквивалент «костлявой с косой»: все высокодоходные компании рано или поздно умирают (великие менеджеры делают так, что их компании умирают как можно позже). Активная деятельность по слияниям и поглощениям практически всегда означает, что доходность компании тяготеет к стоимости капитала9.
Второй шаг при оценке искусства размещения капитала – собеседование с менеджерами, чтобы понять их подход к этой деятельности. Как они принимают решения об инвестициях? Действительно ли распознают потенциальные изменения в отрасли? Какова их конкурентная стратегия?
Вот что говорит об этом Уоррен Баффетт, величайший инвестор в истории американского бизнеса, обладающий сверхъестественным даром размещения капитала:
Руководители большинства компаний не умеют распределять капитал. И это неудивительно. Большинство из них попали в кресло босса, отличившись в других областях, – таких как маркетинг, производство, инжиниринг, административная деятельность или даже институциональная политика.
Становясь генеральными директорами, они сталкиваются с новыми обязанностями. Теперь им приходится принимать решения о распределении капитала – крайне ответственный вид деятельности, которым они никогда раньше не занимались и овладеть которым довольно сложно. Это можно сравнить с тем, как если бы карьера одаренного музыканта достигла своего пика не на сцене Карнеги-холла, а в кресле председателя Федеральной резервной системы США.
Неумелое распределение капитала – не пустяк: после 10 лет пребывания в должности генеральный директор, чья компания ежегодно удерживает прибыли на уровне 10 % от чистой стоимости, несет ответственность за размещение более чем 60 % всего оборотного капитала компании. Генеральные директора, которые признают отсутствие у себя необходимых навыков (что делают далеко не все), часто стараются компенсировать их нехватку за счет штатных специалистов, внешних консультантов и инвестиционных банков. Мы с Чарли не раз наблюдали последствия такой «помощи». Как правило, она скорее усугубляет проблему распределения капитала, чем решает ее.
В результате корпоративная Америка во множестве страдает от неграмотного распределения капитала. (Недаром мы так часто слышим о «реструктуризации».)10
Наконец, пара слов о человеческом факторе. Умеет ли руководство подбирать правильных людей на правильные места? Компании часто склонны продвигать руководителей с «правильным набором качеств» – обладающих хорошими коммуникативными навыками, умных и успешных в конкретных областях, – не уделяя должного внимания тому, соответствуют ли их способности и опыт требованиям новой должности. В результате эти компании неправильно распределяют человеческий капитал – с негативными последствиями как для бизнеса, так и для самих сотрудников.
Заключение
Грамотная оценка менеджмента – лидерских качеств, стимулов и распределения капитала – чрезвычайно важна для долгосрочных инвесторов. Несмотря на усилившуюся концентрацию на корпоративном управлении, немногие советы директоров достаточно активно обращаются к этим проблемам. В данной главе я постарался обозначить некоторые ориентиры, которые могут дать инвестору пищу для размышлений.
Часть II
Психология инвестирования
Введение
Пагги Пирсон с его вечной сигарой в зубах – легенда в мире азартных игр. Родившийся в нищете и окончивший всего восемь классов («Сегодня это эквивалентно примерно трем классам начальной школы», – шутил он), Пирсон добился впечатляющих успехов: выиграл Мировую серию покера в 1973 г., входил в мировую десятку лучших игроков в пул и даже сумел заработать $7000 на поле для гольфа, участвуя в профессиональном турнире.
