Например, отсутствие предсказуемости проявляется в ускоряющихся темпах инновационных изменений в мировой экономике. Так, средний срок жизни компаний, входящих в индекс S&P 500, сократился с 25–35 лет в 1950-х гг. до 10–15 лет сегодня (см. приложение 10.1)3. Красочные взлеты и падения компаний в последние годы лишь подтверждают ощущение того, что сегодня бизнес стал менее предсказуемым, чем когда-либо прежде.
Об отсутствии предсказуемости говорят и данные о волатильности. Если на уровне рынка волатильность фактически не изменилась, то риски, связанные с отдельными компаниями, постоянно росли начиная с 1970-х гг. Поэтому, несмотря на в целом незначительное повышение волатильности рыночного портфеля за последние несколько десятилетий, сегодня управляющие активами сталкиваются с гораздо более высоким риском неправильного выбора акций4.
Ощущение потери контроля связано не только собственно с управлением портфелем, но и с оценкой портфеля его владельцами. Инвесторы и рейтинговые агентства оценивают результаты деятельности взаимных фондов не реже чем раз в три месяца, и, чтобы удержать активы в фонде, управляющие стараются свести к минимуму ошибку при отслеживании базового индекса. А это, как правило, требует частой корректировки портфеля и ведет к краткосрочной торговле5. В известном смысле такую концентрацию управляющих активами на уменьшении ошибки отслеживания можно понять: что толку беспокоиться о доходности портфеля через три года, если через полгода доходности ниже рыночной можно лишиться работы? Но «приклеиваться» к индексу невыгодно для инвесторов.
Озабоченность в связи с более капризной и непостоянной клиентской базой вполне оправданна. В 1950-х гг. средний период держания средств во взаимном фонде составлял более 15 лет. К 2006 г. период держания сократился до четырех лет6. Даже администраторы пенсионных фондов начали активно нанимать и увольнять управляющих активами. Например, в 2001 г. штат Флорида отказался от услуг фонда Alliance Capital отчасти из-за убытков по Enron – несмотря на хорошую долгосрочную доходность фонда7.
Думаю, что осознаваемое отсутствие предсказуемости и контроля вызывает у многих управляющих активами хронический стресс. А предсказуемые реакции на стресс приводят к принятию неоптимальных решений по управлению портфелями.
Сокращение горизонтов инвестирования
Какова естественная реакция на стресс? В сущности, мы запрограммированы на то, чтобы решать проблемы бизнеса немедленно. И у нас подскакивает кровяное давление, тело мобилизует мышцы, краткосрочная память улучшается, а долгосрочные заботы, скажем, об иммунной системе и репродукции, отодвигаются на задний план. Физический стрессор в краткосрочных проектах может стать вопросом жизни и смерти. По прошествии стресса мы можем вернуться к более уравновешенному состоянию. Но хронический стресс все время держит нас начеку, нарушая естественное равновесие.
Для управляющих активами особенно важно, что стресс провоцирует внимание на краткосрочных результатах8. Как показывают последние исследования, люди (как и другие животные) часто предпочитают небольшое немедленное вознаграждение более крупному вознаграждению в будущем. Например, предпочитают получить одно яблоко сегодня, чем два яблока завтра. Но если выбор отстоит от текущего момента достаточно далеко (например, одно яблоко через год или два яблока через год и один день), люди готовы подождать более высокого вознаграждения. Акцент на краткосрочном выигрыше за счет более привлекательного долгосрочного вознаграждения ведет к не лучшим результатам для долгосрочных инвесторов9.
Откуда нам известно, что управляющие активами все чаще ориентируются на краткосрочную результативность? Это видно по показателям оборачиваемости портфелей. За последние десятилетия средняя оборачиваемость портфеля выросла с 20 % в 1950-х гг. до почти 100 % сегодня (см. приложение 10.2). В 2006 г. один из 14 фондов акций имел годовые темпы оборачиваемости более 200 %; три из 10 фондов – более 100 % и один из четырех фондов – менее 30 %10.
Рост оборачиваемости портфелей в «пассивных» индексных фондах, отслеживающих S&P 500, вкупе со снижением комиссионных расходов предполагает, что сегодня оптимальный уровень оборачиваемости стал выше, чем 30–40 лет назад. Но большинство управляющих активами оборачивают свои портфели слишком быстро, что приводит к значительным операционным издержкам и издержкам воздействия рынка, а также к излишней налоговой нагрузке. Краткосрочность съедает доходность портфелей.
В высококонкурентном бизнесе управления активами уровень издержек часто является основным фактором, отличающим успешные фонды от неудачливых. Поэтому мы бы ожидали увидеть корреляцию между высокой оборачиваемостью и относительно низкой доходностью. Данные подтверждают это предположение. В 1997 г. Morningstar провела широкое исследование оборачиваемости и доходности фондов акций в США. Исследование показало, что фонды с низкой оборачиваемостью портфелей стабильно переигрывали фонды с высокой оборачиваемостью на разных дистанциях (см. приложение 10.3)11. Кроме того, было установлено, что оборачиваемость улучшала доходность более рискованных фондов, – открытие, которое подтверждается и теоретическими исследованиями12.
При включении в анализ новых данных, до 2006 г. включительно, были получены аналогичные результаты. Анализ подтвердил, что вторая группа с низкой оборачиваемостью (от 20 до 50 %) показала лучшую доходность на интервалах в один год, три года и пять лет. Таким образом, опираясь на этот анализ, мы считаем, что оптимальная оборачиваемость портфеля для фонда активного управления находится в диапазоне от 20 до 100 %. Нижняя граница, предполагающая средний период держания акций от 18 месяцев до 5 лет, больше подходит для фондов акций стоимости, а верхняя граница с подразумеваемым периодом держания акций от 12 до 18 месяцев – для фондов акций роста. Разумеется, эти ориентиры подвержены множеству оговорок13.
Берите пример с Одиссея
Если вы придете к врачу с симптомами стресса, то получите стандартный перечень рекомендаций: поискать поддержку у родных и друзей, заняться спортом, перейти на здоровую диету. Но как бороться со стрессом управляющему активами? Рецепт один – постараться сохранить надлежащую долгосрочную концентрацию.
Одиссей приказал своей команде привязать его к мачте корабля, чтобы не поддаться призывному пению сирен. Управляющие активами, особенно когда они остро ощущают потерю предсказуемости и контроля, часто начинают концентрироваться на краткосрочных результатах. Однако, как и Одиссей, они должны предпринимать шаги к тому, чтобы сохранить долгосрочную перспективу, – это не только позволяет оптимизировать долгосрочную доходность фонда, но и помогает ослабить психологический стресс.
