Поведенческие финансы обращаются к двум важным для инвесторов вопросам. Первый вопрос: возможно ли систематически использовать нерациональное поведение рынка, когда оно возникает? Второй вопрос: как инвестор может избежать принятия неоптимальных решений? Цель: устранить несоответствие между тем, как мы фактически принимаем решения, и тем, как должны их принимать2.
Безусловно, грамотный инвестор должен быть знаком с основными концепциями поведенческих финансов. Однако иногда под прикрытием этой науки в наши суждения могут закрадываться ошибки – даже у признанных экспертов в данной области. Неверное толкование концепций поведенческих финансов может привести к не меньшим проблемам, чем полное непонимание роли психологии в инвестировании.
Каким образом? Суть проблемы можно выразить следующим силлогизмом:
Люди нерациональны.
Рынки создаются людьми.
Следовательно, рынки нерациональны.
Судя по всему, именно такая логическая цепочка приводит к одному из главных выводов в поведенческих финансах. Вот что пишет Херш Шефрин, ведущий исследователь в этой области: «Поведенческие финансы предполагают, что обусловленные эвристикой предубеждения и эффект обрамления вызывают отклонение рыночных цен от базовой стоимости»3. Простой (и отчасти интуитивный) вывод состоит в том, что совокупность нерациональных индивидов должна создавать нерациональные рынки.
Чтобы понять, в чем ошибочность этого предположения, нужно рассмотреть поведение инвесторов на двух уровнях – коллективном и индивидуальном. Коллективное поведение относится к потенциально нерациональным действиям группы; индивидуальное поведение обусловлено тем, что все мы регулярно попадаем в психологические ловушки, такие как чрезмерная уверенность, якорение и приспособляемость, ошибочное обрамление, нерациональное расширение обязательств и ловушка подтверждения.
Вот моя ключевая мысль: рынки могут быть рациональными, даже если инвесторы нерациональны на индивидуальном уровне4.
Достаточное разнообразие инвесторов обеспечивает эффективность ценообразования. Если инвесторы принимают разнообразные решения, – даже если они нерациональны, – их ошибки нейтрализуют друг друга, и рынки приходят к равновесным ценам. И наоборот, когда такое разнообразие теряется, рынки становятся нестабильными и подверженными неэффективности.
Поэтому вопрос заключается не в том, нерациональны ли инвесторы (безусловно, да), а в том, нерациональны ли они одновременно и одинаково. Отсюда следует, что, тогда как понимание индивидуальных поведенческих ошибок может улучшить ваше собственное принятие решений, понимание динамики коллективного поведения является ключом к пониманию рынка и успешному инвестированию. К сожалению, горячие приверженцы поведенческих финансов часто не проводят различий между индивидуальным и коллективным поведением.
Игра для дураков?
Разумеется, специалисты по поведенческим финансам признают роль разнообразия в установлении цен. Вот что пишет Андрей Шлейфер в своей замечательной книге «Неэффективные рынки: Введение в поведенческие финансы»:
Гипотеза эффективного рынка не подтверждается и не опровергается предположением о рациональности инвесторов. Многие модели, исходящие из нерационального поведения части инвесторов, тем не менее предсказывают эффективные рынки. В качестве аргумента обычно приводится случай, когда нерациональные инвесторы на рынке торгуют как придется. Если таких инвесторов достаточно много и если их торговые стратегии не коррелируют друг с другом, то их сделки будут нейтрализовать друг друга. В результате на таком рынке… цены будут близки к базовой стоимости.
Проблема в том, что в поведенческих финансах разнообразие инвесторов рассматривается скорее как исключение, чем как правило. Шлейфер продолжает: «Этот аргумент опирается главным образом на отсутствие корреляции стратегий у нерациональных инвесторов и потому применим к довольно узкому кругу»5.
Наконец, Шлейфер утверждает, что арбитраж – еще один механизм, приводящий цены в соответствие с фундаментальной стоимостью, – рискован, поэтому возможности арбитража в действительности ограниченны.
Таким образом, Шлейфер делает следующие выводы: т. к. инвесторы нерациональны, а их стратегии чаще бывают коррелированны, чем нет, то рынки являются неэффективными. Кроме того, арбитраж не всегда может сделать рынок эффективным. Поэтому неэффективность рынка является правилом, а эффективность – исключением. А активное управление портфелями на в корне неэффективном рынке – игра для дураков.
Мы же полагаем, что большинство профессиональных участников рынка считают как раз наоборот: эффективность рынка является правилом, а неэффективность – исключением. Ведь мы видим, как во многих сложных системах разнообразные решения и действия индивидов создают рациональные исходы. Коллектив неизменно переигрывает среднестатистического индивида. Имеющейся на рынке экосистемы инвесторов, как правило, достаточно для того, чтобы гарантировать отсутствие систематического способа переигрывать рынок. Таким образом, разнообразие предполагается по умолчанию, а потеря разнообразия всегда является примечательным (и потенциально прибыльным) исключением.
Где бомба?
Одна необычная процедура поиска может служить наглядной иллюстрацией возможностей коллективного разума. 17 января 1966 г. американский бомбардировщик В-52 столкнулся в воздухе с самолетом-заправщиком недалеко от побережья Испании. На борту бомбардировщика находились четыре ядерные бомбы, три из которых упали на побережье и были немедленно найдены. Но четвертая бомба упала куда-то в Средиземное море, и ее быстрое обнаружение стало вопросом национальной безопасности США.
Помощник министра обороны США Джек Говард поручил поиск бомбы молодому офицеру военно-морского флота Джону Крейвену. Он собрал группу разнообразных специалистов и попросил их сделать ставки на то, куда, по их мнению, могла упасть бомба. Затем Крейвен проанализировал их подходы и прогнозы относительно вероятностей, предполагаемых ставками, и вскоре нашел бомбу. Ни один из экспертов не угадал точного местонахождения бомбы, но все вместе они дали правильный ответ6.
Разнообразие также присуще способностям решения проблем у общественных насекомых, таких как муравьи и пчелы, включая то, как они добывают пищу и находят новые места для своих колоний. Множество простых иллюстраций – например, знаменитый эксперимент Джека Трейнора с мармеладным драже в банке – доказывают, что это же верно в отношении человеческих систем. Профессор Трейнор наполнил стеклянную банку конфетами и предложил своим студентам угадать их количество. Каждый раз повторяя эксперимент, он обнаруживал, что в среднем предположение группы о численности конфет неизменно превосходило по точности подавляющее большинство индивидуальных догадок7.
С учетом того, что нам известно о нерациональном поведении людей, возникает главный вопрос: достаточно ли разнообразно инвестиционное сообщество, чтобы обеспечивать эффективность рынка? Если рассматривать сообщество инвесторов относительно разных параметров, таких как источники информации, инвестиционные подходы (технические или фундаментальные), инвестиционные стили (стоимость или рост) и временны́е горизонты (краткосрочные или долгосрочные), то становится очевидным, что в целом имеющегося разнообразия достаточно, для того чтобы гарантировать хорошее функционирование фондового рынка.
