Деньги видят, деньги подражают
Если разнообразие порождает эффективный рынок, то потеря разнообразия делает рынки подверженными неэффективности. Короче говоря, если вы обращаетесь к поведенческим финансам как инструменту для поиска инвестиционных возможностей, то ищите их на уровне коллектива8.
Хороший пример – стадность, когда большая группа инвесторов совершает одинаковые действия на основе наблюдения за другими независимо от своего индивидуального знания9. Время от времени на рынках возникают периоды, когда начинает доминировать какое-либо одно настроение. Такая потеря разнообразия обычно приводит к рыночному буму (все становятся быками) или резким падениям (все становятся медведями).
Насколько мне известно, нет инструмента, который позволил бы точно и последовательно измерять уровень разнообразия на рынке. Хорошие подсказки может дать объективная оценка публично высказываемых в СМИ и частных мнений. Ключ к успешному противоположному инвестированию в том, чтобы сосредоточиться на поведении и ошибках толпы, а не отдельных ее представителей.
Глава 15
Призываем на помощь лорда Кейнса
Долгосрочные ожидания, проблема бара El Farol и самообман
Социальной целью квалифицированного инвестирования должно быть разрушение темных сил отсталости и невежества, омрачающих наше будущее. Фактически же личная цель большинства квалифицированных инвесторов сегодня – это «опередить пулю», как метко выражаются американцы, т. е. перехитрить толпу и сплавить поддельную или истертую монету ближнему.
Джон Мейнард Кейнс. Общая теория занятости, процента и денег
[3] Чего вы ожидаете?
Как сказал Марк Твен, классика – это то, что каждый считает нужным прочесть, но никто не хочет читать. Тем не менее одно классическое произведение, безусловно, заслуживает внимания всех инвесторов – работа Джона Мейнарда Кейнса «Общая теория занятости, процента и денег», а именно ее 12-я глава «Состояние долгосрочных предположений». Все решения, которые мы принимаем, и особенно инвестиционные решения, основаны на предположениях, однако мы редко отступаем на шаг назад и размышляем над тем, как и почему были сформированы эти предположения и ожидания. Кейнс задает направление такому размышлению.
Давайте подробнее остановимся на двух аспектах ожиданий. Первый аспект отличает ожидания, построенные на основе дедуктивных умозаключений, от ожиданий, построенных на основе индуктивных умозаключений (дедуктивный процесс идет от общих положений к частным выводам, тогда как индуктивный – от конкретных фактов к общим принципам).
Предположение о подкрепленной дедуктивной логикой рациональности агентов – фундаментальное положение неоклассической экономики – показывает свою несостоятельность в действительности, потому что человеческому разуму просто не хватает логических способностей для того, чтобы справиться с очень сложными ситуациями (т. е. наша рациональность ограниченна), и любое действие, отклоняющееся от рациональности в человеческих взаимодействиях, порождает подозрения насчет возможного поведения других людей1. Другими словами, если все остальные нерациональны, вам тоже нет смысла быть рациональным.
Второй аспект ожиданий заключается в том, что после наступления события люди обычно склонны воображать, будто уже заранее знали, каким будет исход. Все мы крепки задним умом, и это снижает качество обратной связи, которая необходима для оттачивания наших аналитических навыков.
Спекуляция и предпринимательство
Кейнс подразделяет все основания для расчета ожидаемого дохода на «действительные факты, которые мы можем знать более или менее определенно» и «будущие события, которые можно лишь предсказывать с большей или меньшей уверенностью». Ко второй категории – неопределенным событиям – он относит изменения в типах и объемах инвестиций, а также изменения спроса. Субъективные предположения в отношении этих событий определяются им как «состояние долгосрочного ожидания».
При формировании прогнозов большинство людей опираются на то, что Кейнс называет «условной оценкой»: «Такова обычная практика – брать существующую ситуацию и проецировать ее на будущее, внося поправки лишь в той мере, в какой у нас имеются определенные основания ожидать перемен»2. Он отмечает, что величина этих поправок отражает наше «состояние уверенности», которое определяется комбинацией фактических наблюдений за состоянием рынков и психологией бизнеса. Однако предугадать заранее, каким будет состояние уверенности, невозможно, поскольку оно опирается на обратную связь. Рынки влияют на психологию, а психология влияет на рынки3.
Кейнс утверждает, что такие условные оценки по сути своей неустойчивы в силу целого ряда причин. Главная из них состоит в том, что слишком многие инвесторы сосредоточиваются не на «предпринимательстве» – прогнозировании долгосрочной доходности инвестиций, а на «спекуляции» – прогнозировании психологии рынка. Кейнс приводит живописную метафору, сравнивая рынок с конкурсами красоты. В таких конкурсах речь идет не о том, чтобы выбрать самую красивую, по вашему мнению, участницу, и даже не о том, чтобы выбрать участницу, которая удовлетворила бы усредненный вкус зрителей. В конечном итоге вы приходите к тому, что пытаетесь угадать, каково будет среднее мнение относительно того, каково будет среднее мнение. Кейнс использует это сравнение для того, чтобы продемонстрировать ограниченность дедуктивного подхода к экономике и рынкам.
Разумеется, это не означает, что, по мнению Кейнса, рынками движут только эмоции. Вот что он пишет:
Состояние долгосрочных предположений нередко весьма устойчиво, а даже если это не так, то другие факторы оказывают компенсирующее влияние. Надо помнить, что человеческие решения, поскольку они воздействуют на будущее – в личных, политических или экономических делах, не могут полагаться на строгие, математически обоснованные предположения, поскольку отсутствует база для их обоснования4.
Далее Кейнс высказывает актуальную во все времена мысль: «Спекулянты не приносят вреда, если они остаются пузырями на поверхности ровного потока предпринимательства. Однако положение становится серьезным, когда предпринимательство превращается в пузырь в водовороте спекуляции»5.
Чем больше озабочены сегодняшние институциональные инвесторы – предпринимательством или спекуляцией? На этот вопрос трудно дать однозначный ответ; во всяком случае, рынки нуждаются в инвестиционной экологии, чтобы оставаться устойчивыми и эффективными. Однако статистические данные по оборачиваемости портфелей акций должны заставить призадуматься умного инвестора. Годовые темпы оборачиваемости взлетели с 30–40 % в начале 1970-х гг. до 90 % и более сегодня. Это означает, что средний период держания акций сегодня сократился примерно до одного года. Такая оборачиваемость не только дорого обходится инвесторам, но и сопровождается удручающим снижением качества корпоративного управления6.
