Эта диаграмма помогает понять, как происходит изменение ожиданий. Инвесторам, да и людям вообще, свойственно линейное мышление. Поэтому в момент А инвесторы, опираясь на прошлые данные о росте и доходности в отрасли, прогнозируют относительно низкий рост. Ожидания в отношении будущих финансовых результатов слишком низкие. За этим следует период устойчивого роста (точка В), и инвесторы наивно экстраполируют недавний рост на неопределенное будущее. Ожидания становятся слишком высокими. Наконец, в момент С инвесторы ограничивают свои ожидания и корректируют цены акций в соответствии с более реалистичными видами на будущее.
Понятно, что задача инвестора – купить акции в момент А и продать в момент В, чтобы избежать неприятного пересмотра ожиданий в сторону понижения на вершине S-образной кривой. Работы стратега в области инвестиций Джеффри Мура, в том числе его бестселлер «Игра в гориллу», предлагают нам ориентиры, позволяющие предвидеть пересмотр ожиданий в сторону повышения. Мур обсуждает ключевые вопросы о том, как заглянуть за пределы точки А (изгиба S-кривой), и формулирует стратегии для определения потенциальных победителей. Разумеется, сложность заключается в том, что многие компании стремятся, но немногим из них удается стать лидерами новой отрасли. Это те же самые джунгли.
Моя цель – доказать, что переход от точки А к точке В предлагает возможности для получения сверхдоходности, тогда как переход от точки В к точке С часто сопровождается падением доходности акций. Инвесторам важно знать об этих точках перегиба хотя бы по двум причинам.
Во-первых, ускорение темпов инноваций означает, что жизненные циклы отрасли и продуктов укорачиваются5. Волны инноваций следуют одна за другой все быстрее и быстрее, в результате чего возникает больше благоприятных периодов между точками А и В, и инвесторам нужно усилить бдительность, чтобы не пропустить моменты пересмотра ожиданий.
Во-вторых, люди часто действуют на автомате, руководствуясь впечатанным в их сознание опытом. Например, акции, которые демонстрировали рост в недавнем прошлом, оставляют отпечаток в умах многих инвесторов. В результате в трудные времена инвесторы стремятся вернуться к акциям, которые когда-то приносили им хорошую доходность6. Однако эти компании зачастую уже находятся в точке В, и их следовало бы избегать. В нашем стремительно меняющемся мире почти всегда лучше делать ставку на новую гвардию, чем на старую. Даже если вы не знаете, какая из новых компаний принесет сверхдоходность, можно быть почти уверенным в том, что старые компании этого не добьются.
Продавайте старичков, покупайте новичков
В своей очень важной книге «Созидательное разрушение» Ричард Фостер и Сара Каплан приводят доказательства того, что новые игроки на рынке приносят акционерам более высокую совокупную доходность, чем их старшие, более признанные собратья (см. приложение 20.2), – это отражает переход между точками А и В, как показано в приложении 20.1.
Проведенное авторами исследование охватывает период более 30 лет и тысячи компаний. В выборку были включены все компании, которые входят в верхние 80 % компаний, ранжированных по рыночной капитализации, и имеют более 50 % объема продаж в определенной отрасли.
Надо заметить, что этот анализ смещен в сторону инновационных отраслей. Однако ведь и резкое ускорение темпов изменений в глобальной экономике существенно смещает баланс сил между дерзкими новаторами и признанными лидерами в пользу первых. Этот инновационный процесс описан Фостером в его первой в своем роде книге «Инновации: Преимущество атакующего», вышедшей в 1986 г.
Если говорить конкретнее, то исследование показывает, что основная часть избыточной (по отношению к среднеотраслевой) доходности, которую приносят акционерам новые компании, приходится на первые пять лет. В следующие 15 лет новые компании приносят совокупную акционерную доходность, примерно соответствующую средней по отрасли. И по истечении 20 лет после выхода на рынок акции таких компаний приносят доходность ниже средней.
Фостер и Каплан указывают три причины наблюдаемой закономерности. Во-первых, конкуренты копируют и усовершенствуют вчерашние инновации, оставляя первопроходцу-новатору мало простора для получения доходности выше стоимости капитала или значимого роста. Во-вторых, рынок точнее отражает ожидания в отношении тех компаний, которые более стабильны и имеют более длительную историю деятельности, чем новички. В-третьих, почти все компании в конечном итоге теряют свое инновационное преимущество вследствие увеличения размера, почивания на лаврах успеха или устоявшейся организационной рутины (авторы называют это «культурной блокировкой»).
Вот ключевая для инвесторов мысль: опережающие рынок компании – это «временные члены постоянной группы». Совокупная доходность индексов фондового рынка не отражает ускоряющегося в составе этих индексов темпа изменений, неизбежных по мере того, как молодые новаторы смещают с насиженных мест устоявшихся лидеров в борьбе за рыночную капитализацию. Корпоративная долговечность идет на убыль, а волатильность конкретных компаний растет7. В результате и компании, и инвесторы сталкиваются как с большими возможностями, так и с большими рисками.
Разум дает обещания, а тело не может их выполнить
В 1998 г. организация Corporate Strategy Board опубликовала детальное исследование так называемых «точек стопора» – точки перегиба на вершине S-образной кривой8.
В приложении 20.1 точкам стопора соответствует переход от точки В к точке С. Исследователи обнаружили, что по достижении точек стопора 83 % компаний в течение последующих 10 лет снижают темпы роста объема продаж до средних по отрасли или еще меньше. Но гораздо важнее для инвесторов другое сделанное исследователями открытие: оказывается, примерно 70 % этих компаний теряют по меньшей мере половину своей рыночной капитализации. Это свидетельствует о том, что инвесторы экстраполируют наблюдавшиеся в недавнем прошлом тренды на обозримое будущее и пересматривают свои ожидания в сторону понижения, как только рост замедляется.
Исследователи также обнаружили, что компании очень редко могут обеспечить двузначные цифры роста реальных валовых доходов после того, как их доходы достигают примерно $20 млрд (хотя этот потолок медленно повышается). Между тем сегодня цена акций некоторых крупных технологических компаний по-прежнему отражает ожидания сильного двузначного роста9.
Выводы Фостера и Каплан и исследование точек стопора перекликаются в одном важном моменте: неспособность компаний к инновациям и росту в значительной степени обусловливается в основном подконтрольными им организационными и стратегическими факторами. Фостер и Каплан показывают, как склонность компаний идти проторенными путями приводит их к старению, и предлагают ряд полезных идей для постоянного обновления. Отчет Corporate Strategy Board содержит детальный анализ точек стопора и их причин: исследователи приходят к выводу, что компании могут приписать неподконтрольным им факторам не более чем 20 % вышеописанного феномена.
