Ограниченные параметры
За последние 130 лет средний коэффициент цены/прибыли немного превышал 14, и на протяжении данного периода рынок постоянно колебался относительно этого уровня6. Не является ли это достаточным доказательством того, что 14 является тем самым средним значением, к которому всегда возвращается рынок?
Ответом будет, я считаю, хотя и с определенными оговорками, «нет». По всей вероятности, два из трех факторов нестационарности – взаимодействие налогов с инфляцией и премия за риск вложения в акции – являются ограниченными параметрами. Это значит, что они колеблются в границах достаточно определенных, хотя и широких коридоров. Хотя данные факторы могут возвращаться к среднему значению на очень длительных интервалах (например, за десятилетие и больше), они же вызывают значительные и закономерные различия в коэффициенте на протяжении многих десятилетий.
Поскольку наша система отчетности не изменяется, третий фактор – эволюция экономики – способствует повышению коэффициентов цены/прибыли при прочих равных условиях. Эта тенденция, вероятно, является долговременной и очень просто объясняется: компании, относящие свои инвестиции на расходы, имеют более высокие показатели отношения денежного потока к чистой прибыли, чем компании, которые свои инвестиции капитализируют.
Однако указанный сдвиг вверх частично компенсируется тем фактом, что сегодня периоды устойчивого конкурентного преимущества для компаний, опирающихся на услуги и знания, стали заметно короче, чем они были в прошлом для компаний, опиравшихся в основном на физический капитал. Поэтому под влиянием этих противодействующих сил результирующий коэффициент цены/прибыли может не сильно отличаться от исторических средних показателей, хотя лежащая в его основе экономическая подоплека существенно изменилась.
Распакуйте (умственный) багаж
Учитывая нестационарность коэффициентов цены/прибыли, инвесторам следует использовать их очень вдумчиво и осторожно, если использовать вообще. Они привлекательны главным образом тем, что зачастую предлагают удобный и простой способ оценки акций. Но я утверждаю, что инвесторы, настаивающие на применении этих мультипликаторов, извлекут из них намного больше пользы, если «распакуют» включенные в них предположения. Такой анализ позволяет понять, как и почему сегодняшние условия (такие как темпы роста, инфляция, налоги, аппетит к риску, структура экономики) отличаются от тех, которые были в прошлом, и как эти изменения отражаются на мультипликаторе.
Глава 25
Я упал и не могу подняться
Возврат к среднему и уровень выживаемости
Ключевое открытие настоящего исследования… наблюдаемая редкость устойчиво высоких экономических результатов подразумевает, что их чрезвычайно трудно достичь. С этим связано еще одно открытие… даже если высокие экономические результаты достигнуты и поддерживаются на протяжении некоторого периода времени, вероятность соскользнуть с этого возвышенного насеста весьма высока.
Роберт Уиггинс и Тимоти Руэлфи. Устойчивое конкурентное преимущество
Доходность и рост
В статье, опубликованной в New York Times в 2004 г.1, профессор финансов Джозеф Лаконишок утверждал, что на фондовом рынке множество «очагов безумия». Этот вывод был сделан на основе анализа взаимосвязи между темпами роста и коэффициентами цены/прибыли: по утверждению Лаконишока, рынок подразумевал нереалистично быстрые темпы роста прибыли для некоторых компаний с высокими коэффициентами цены/прибыли. Как показало проведенное им совместно с двумя коллегами исследование, в действительности очень мало компаний поддерживают устойчиво высокие темпы роста2.
Но что же на самом деле определяет коэффициент цены/прибыли? Стоимость компании зависит от ожиданий рынка в отношении ее темпов роста и ее экономической доходности. Эта фундаментальная концепция объясняет, почему сам по себе рост может вводить в заблуждение. Рост может быть положительным (когда компания обеспечивает экономическую доходность выше стоимости капитала), отрицательным (когда доходность компании ниже стоимости капитала) или нейтральным (когда доходность равна стоимости капитала).
Следовательно, прежде чем судить о росте, необходимо определить, зарабатывает ли компания надлежащую доходность. Рост может стать и иногда становится путем к банкротству3. С другой стороны, некоторые медленно растущие, но высокорентабельные компании стабильно оцениваются рынком с премией. Вот почему нельзя фокусироваться только на росте без учета экономической доходности – это может привести к неверным инвестиционным решениям.
Для того чтобы составить ясное представление о перспективах экономической доходности компании, необходимо внимательно изучить ее конкурентную стратегию4. Цель такого стратегического анализа – ответить на три фундаментальных вопроса:
1. Обеспечивает ли компания рентабельность инвестиций выше стоимости капитала или есть весомые основания полагать, что она заработает привлекательную доходность в будущем?
2. Если доходность превышает стоимость капитала, то как долго компания поддерживает устойчивую сверхдоходность?5
3. Если доходность компании упала ниже стоимости капитала, какова вероятность того, что она сможет вернуться к устойчивой сверхдоходности?
В этом эссе более пристальное внимание будет уделено ответам на последние два вопроса. Опираясь на эмпирические данные из отраслей высоких технологий и розничной торговли, я постараюсь выделить несколько ключевых моментов.
Смерть, налоги и возврат к среднему
Одна микроэкономическая теория, подтверждаемая массивом эмпирических данных, гласит, что обеспечиваемая компанией рентабельность инвестиций с течением времени возвращается к стоимости капитала6. Почему это происходит, вполне понятно. Компании, генерирующие высокую доходность, привлекают конкурентов и капитал, которые снижают доходность до уровня альтернативной стоимости. И наоборот, капитал уходит из отраслей с низкой доходностью – через банкротства, изъятие инвестиций или консолидацию, – что приводит к повышению доходности до уровня стоимости капитала.
В приложении 25.1 этот процесс показан на выборке из 450 технологических компаний за период с 1979 по 1996 г.7 (Анализ заканчивается 1996 г., чтобы избежать искажений, связанных с интернет-пузырем.) Аналитики из Credit Suisse ранжировали компании по четырем квартилям на основе такого показателя, как рентабельность инвестиций по денежному потоку, или CFROI (Cash-Flow Return on Investment), и отследили динамику изменения доходности для каждого квартиля. Поскольку CFROI измеряет реальную доходность с учетом налогообложения, то временны́е ряды не подвержены потенциальным искажениям, связанным с изменением процентных ставок и темпов инфляции.
