Средняя рентабельность инвестиций (измеряемая как CFROI) для верхнего квартиля на начало периода наблюдений составила 15 %, но всего через пять лет снизилась до 6 %. Нижний квартиль начал с 15 %-ной отрицательной доходности и за тот же пятилетний период повысил ее почти до нуля (хотя она по-прежнему осталась ниже стоимости капитала). Средние два квартиля показали относительно стабильную рентабельность на уровне стоимости капитала. За 10 лет разрыв доходности между верхним и нижним квартилем сократился с 3000 базисных пунктов при первом измерении до всего 300 базисных пунктов. Хотя 10 лет – недостаточный период для завершения процесса возврата к среднему, но в целом тенденция очевидна.
Согласно теории, центральную роль в улучшении доходности нижнего квартиля играет выбытие компаний. Через пять лет всего 60 % компаний с самым низким показателем CFROI продолжали вести деятельность, потому что многие обанкротились или были приобретены другими компаниями. Такое выбытие повышает выживаемость оставшихся, что приводит к повышению уровня доходности на 10-летнем интервале. А в квартиле с самым высоким показателем CFROI через пять лет продолжали работать 85 % компаний. По истечении пяти лет темпы выбытия по всем квартилям стремятся к среднему уровню.
Многочисленные исследования феномена возврата к среднему неизменно обнаруживают, что некоторые компании (хотя их не так много) способны зарабатывать и зарабатывают стабильно высокую доходность. Так, исследование почти 700 розничных операторов за период с 1950 по 2001 г. установило, что у 14 % из них доходность никогда не падала ниже стоимости капитала8. Из 1700 технологических компаний 11 % обеспечивали устойчивую положительную сверхдоходность с 1960 по 1996 г.
Стабильно высокая доходность – потенциально мощный источник благосостояния. Если взять две компании с одинаковыми начальной доходностью и прогнозируемыми темпами роста, то компания, которая сможет дольше обеспечивать устойчивую доходность выше стоимости капитала, будет оцениваться рынком гораздо выше, и, следовательно, ее акции будут торговаться с гораздо большей стоимостью9.
Стратегический анализ компании, зарабатывающей высокую доходность, должен показывать источник избытка – обычно это преимущество в клиентской базе или продукте – и давать какие-то прогнозы относительно его долговечности. Кроме того, некоторые компании (особенно ориентированные на образовательные услуги и на сетевой бизнес) увеличивают доходность по мере роста10. Те инвесторы, которые всецело сосредоточивают свое внимание на темпах роста, упускают из вида такие важные аспекты, как стратегические преимущества компании и вытекающие из них экономические результаты.
Я упал и не могу подняться
Цены акций отражают ожидания, а умение предвидеть изменения ожиданий является ключом к получению устойчивой сверхдоходности. Отсюда вытекает одно важное следствие: сама по себе высокая или низкая доходность не делает компанию привлекательной или непривлекательной для инвесторов. Любая компания должна оцениваться инвесторами относительно связанных с ней ожиданий11.
Чтобы лучше проиллюстрировать эту мысль, давайте посмотрим на особую группу компаний – тех, что столкнулись со спадом рентабельности. В данном случае спад определяется, если рентабельность (измеряемая как CFROI) ниже стоимости капитала два года подряд, следующих за двумя годами подряд, когда рентабельность была выше стоимости капитала.
Этот анализ особенно важен для стоимостных инвесторов, которые часто покупают дешевые акции в расчете на повышение рентабельности компаний. Классическая ловушка стоимостного инвестирования – покупка дешевых акций, которые заслуживают того, чтобы быть дешевыми – из-за низкой экономической рентабельности компаний. В то же время вложения в акции, которые дешевы из-за временного спада, могут принести очень высокую доходность, особенно если рынок не ожидает разворота.
Приложение 25.2 показывает дальнейшую судьбу компаний, столкнувшихся с падением рентабельности. Выборка включает почти 1200 компаний из технологического и розничного секторов. Данные по этим двум отраслям очень схожи и не особенно обнадеживают: всего около 30 % компаний смогли добиться устойчивого восстановления. (Credit Suisse определяет «устойчивое восстановление» как три года подряд рентабельности выше среднего уровня, следующие за двумя годами рентабельности ниже стоимости капитала.) Примерно четверть компаний добилась кратковременного восстановления. Остальные – чуть менее половины компаний в выборке – либо так и не сумели вернуться к прежнему уровню доходности, либо исчезли. Некоторые исчезли с соблюдением приличий (были приобретены), другие с позором (стали банкротами).
Этот анализ также показывает, как долго длится такой спад. И у ритейлеров, и у технологических компаний примерно в 27 % случаев периоды низкой доходности продолжались менее двух лет, а более чем в 60 % случаев – менее пяти лет. Другими словами, судьба большинства упавших с пьедестала успеха компаний решалась довольно быстро.
Наблюдаемая тенденция возврата к среднему и показатели выживаемости компаний после спадов говорят о том, насколько мощны и последовательны в своем действии конкурентные силы. Большинство дешевых акций дешевы не без причины, и вероятность того, что низкодоходная компания восстановит стабильный, выше стоимости капитала, уровень доходности, очень мала.
И все же само наличие стабильно высокой рентабельности (и вероятность того, что рынки могут недооценить такую стабильность) предполагает, что инвесторы с глубоким пониманием динамики конкуренции и достаточным инвестиционным горизонтом имеют возможность зарабатывать прекрасную доходность.
Глава 26
Сотрудничество в позиционной войне
Сотрудничество и конкуренция через призму теории игр
«Дилемма заключенного» очень хорошо отражает проблему выбора между краткосрочными преимуществами эгоистичного поведения и необходимостью кооперации с другим игроком ради достижения долгосрочного успеха. Несмотря на свою простоту, «дилемма заключенного» хорошо помогает нам понять и оценить глубокие последствия фундаментальных процессов, связанных с данным выбором.
Роберт Аксельрод. Сложность сотрудничества1
Система «живи и давай жить другим» была обычным явлением в позиционной войне. Она процветала, несмотря на все усилия офицеров ее уничтожить, несмотря на порождаемые боем страсти, несмотря на логику войны «убей или будешь убит» и несмотря на готовность верховного командования подавить любые попытки договориться о локальном перемирии.
Роберт Аксельрод. Эволюция сотрудничества2
Сравнение с войной – жизнь или смерть?
Руководители компаний и инвесторы, говоря о бизнесе, любят прибегать к военным метафорам3. Часто можно услышать о «выигранном сражении за долю рынка», «убийстве конкурентов», «захвате клиентской базы» или об «успешном обходе конкурентов с фланга». Если на то пошло, само слово «стратегия» происходит от греческого strategia, что значит «веду войско».
