Далее я наложил на полученный график прогнозируемые темпы роста прибыли за трехлетний период для всех компаний с объемом продаж выше $500 млн (по состоянию на базовый 2006 г.). Несмотря на то что рост прибыли в прошлом был примерно на 100 базисных пунктов выше, чем темпы роста продаж, общей картины это не изменило. Средние ожидаемые темпы роста прибыли для данной группы составляют 13,4 %, что более чем в два раза выше темпов роста, показанных компаниями в недавнем прошлом (см. приложение 27.3). Также стоит заметить, что распределение ожидаемого роста не включает отрицательных показателей.
Чем отличается 13 %-ный рост от 6 %-ного роста? Наше упражнение с компаундированием показывает, что по истечении 20 лет конечная стоимость компании, растущей со скоростью 13 %, будет почти в четыре раза выше, чем стоимость компании, обеспечивающей 6 %-ный рост. Чем крупнее становится компания, тем труднее ей поддерживать двузначные темпы роста. Поэтому, если рассматривать прошлое как индикатор будущего, ожидаемые темпы роста для большинства компаний должны быть гораздо ниже.
Чем они больше, тем медленнее растут (или не растут)
Распределение компаний по размерам, как и городов, приблизительно соответствует распределению Зипфа4. Ученые отмечают, что в моделях, воспроизводящих это распределение, средние темпы роста не зависят от размера и разброс темпов роста уменьшается по мере увеличения размера. Назовем это конусом роста.
В приложении 27.4 конус роста изображен графически. В данном случае мною были взяты среднегеометрические темпы годового роста продаж у более чем 2600 американских компаний. По горизонтальной оси применяется логарифмическая шкала. График показывает, что если средние темпы роста для малых и крупных компаний являются примерно одинаковыми, то быстрый рост или быстрое падение для крупных компаний менее вероятны. Инвесторы часто называют этот феномен законом больших чисел, подразумевая, что большие компании не могут расти так же быстро, как мелкие, но точнее будет сказать, что рост крупных компаний не слишком отклоняется от средних темпов роста5.
Возможно, прочитав вышеизложенное, кто-то из читателей может подумать, что все компании с высокими ожиданиями относительно темпов роста – плохой объект для инвестиций. Нет ничего более далекого от правды! Проблема в следующем: хотя мы и знаем, что некоторые компании будут расти быстро, стабильно повышая экономические показатели и обеспечивая привлекательную доходность для акционеров, но не существует систематического способа выявлять такие компании. Здесь кроется отличная инвестиционная возможность.
Чтобы доказать, что рост – это хорошо, но заработать на нем очень трудно, обратимся к замечательному анализу Джереми Сигела 50 популярных акций (так называемых Nifty Fifty) в его классическом труде об инвестировании «Долгосрочные инвестиции в акции»6. Это были лидеры роста в начале 1970-х гг. с высокими ожиданиями роста и коэффициентами цены/прибыли выше 40. Но в 1973–1974 гг. на превратившемся в медвежий рынке данная группа акций испытала резкое падение.
Сигел задает вопрос по существу: были ли эти 50 популярных акций переоценены в 1972 г., если судить по их последующей совокупной доходности для акционеров? Его анализ показывает, что нет. Тогда как одни акции в группе намного опережали рынок (Philip Morris, Gillette и Coca-Cola), другие значительно отставали от рынка (Burroughs, Polaroid и Black & Decker), и в совокупности их доходность была сопоставима с доходностью широкого рынка. Сигел утверждает, что, судя по последующей доходности, оправданный коэффициент цены/прибыли в 1972 г. был намного выше для одних компаний и намного ниже для других. Но в среднем он верно отражал ситуацию.
Не ищите убежища в воздушных замках
Существование разрыва между ожиданиями и реальностью – далеко не новая идея. Например, прогнозы по прибылям компаний в S&P 500, сделанные на основе подхода «снизу вверх» (т. е. на основе оценки прошлых финансовых результатов и перспектив отдельной компании) неизменно оказываются более оптимистичными, чем прогнозы на основе подхода «сверху вниз» (когда более пристальное внимание уделяется общим экономическим и рыночным тенденциям). Но сегодня ситуация еще больше осложняется игрой в ожидания прибылей7. Руководители компаний и инвесторы словно соревнуются между собой, кто выше поднимет планку ожиданий. Руководители всеми силами стремятся воплотить в жизнь и даже превзойти прогнозы Уолл-стрит, что, в свою очередь, поощряет аналитиков повышать их ожидания, а это заставляет руководителей обеспечивать еще больший рост – любыми способами8.
Инвесторы и руководители компаний должны внимать разумным ожиданиям. Во-первых, факты говорят о том, что поддерживать устойчивый быстрый рост очень трудно, особенно крупным корпорациям. Во-вторых, хотя инвестиции в акции роста могут приносить привлекательную доходность, но сложно определить заранее, какие компании превзойдут ожидания, а какие разочаруют. Вот почему инвесторам следует по-прежнему отдавать приоритет инвестиционным возможностям с предпочтением ожидаемой ценности, когда вероятность вознаграждения выше, чем риски проигрыша.
Часть IV
Наука и теория сложности
Введение
В числе первых, кому я позвонил в августе 2003 г. после техногенной катастрофы, приведшей к масштабному отключению электроэнергии в крупнейших городах Восточного побережья США и Канады, был Дункан Уоттс, в то время профессор социологии в Колумбийском университете. Я забросал его вопросами о происшедшем: что могло быть причинами аварии, как она развивалась и как можно избежать повторения подобных событий в будущем?
Вы можете спросить: зачем звонить социологу, чтобы получить ответ на вопросы об аварии в энергосистеме? Дело в том, что Дункан Уоттс, обладатель докторской степени в области теоретической и прикладной механики, является одним из ведущих мировых экспертов по теории сетей. Хотя он преподает на факультете социологии, ему превосходно удается связывать социальные науки с физикой. Так, в нашем далеко зашедшем разговоре он провел параллели между этой техногенной катастрофой, успехом книг о Гарри Поттере, бумом на фондовом рынке и эпидемиями гриппа.
В университетских городках факультеты естественных и социальных наук обычно расположены в разных зданиях, но дистанция между этими науками скорее умозрительная, нежели территориальная. Однако в последние годы некоторые ученые, включая Дункана Уоттса, показали нам ценность междисциплинарного подхода. Физики, психологи и создатели теории сложности внесли значительный вклад в наше понимание финансовых рынков.
