* * *
На протяжении многих веков математики считали, что в аксиоматической, то есть формальной системе, такой как геометрия, арифметика или алгебра, каждое утверждение является либо истинным, либо ложным. Однако венский математик Курт Гёдель в 1931 году доказал, что этот интуитивный вывод ошибочен, и продемонстрировал «изъян» довольно сложных логических систем. По его утверждению, такие системы содержат положения и предпосылки, истинность или ложность которых не может быть оценена в их рамках, и, чтобы судить об их истинности, необходимо выйти за пределы системы в области внешних знаний4.
Я убежден, что метафорически эта идея применима и к человеческим системам. Рассмотрим наш случай: руководители и эксперты инвестируют и управляют компаниями, основываясь исключительно на свежайших сигналах, посылаемых фондовым рынком; поток информации от корпоративных инвестиционных решений уходит к биржевым маклерам; те на основе этой информации определяют цены на акции; затем эти сведения возвращаются обратно под сень корпораций, где и принимаются следующие решения. Не правда ли, очень напоминает замкнутый круг? А центром этого круга служит «аксиома» о достоверности оценки фондового рынка. В оптоволоконном бизнесе данный цикл замкнулся намертво, потому что аналитики оценивали «рост» сетей исходя из увеличения их установленной мощности. В рамках этой замкнутой системы вопрос «Не следует ли отнести трансатлантические кабели к товарному бизнесу с избыточными мощностями?» стал тем, что Курт Гёдель назвал бы неразрешимым утверждением. Чтобы на него ответить, необходимо выйти за рамки замкнутой системы и выполнить независимую оценку ситуации.
Похожие замкнутые системы возникают, когда политические лидеры выстраивают государственную политику на результатах опросов общественного мнения. Например: «Разумно ли создавать крупные государственные учреждения для ускорения темпов роста числа ипотечных кредитов с высокой долговой нагрузкой?» В рамках логики общепринятого мнения и предвыборных кампаний этот вопрос относится к категории неразрешимых. На него можно ответить, только внимательно проанализировав прошлое собственной страны и опыт других государств.
Замкнутый круг возникает, когда учебные заведения разрабатывают свои программы исходя из успеваемости студентов, а абитуриенты поступают в учебные заведения на основе прошлых отметок. Например, в рамках современной школы бизнеса вопрос «Надо ли требовать от студентов выпускных курсов, чтобы они читали книги?» остался бы неразрешимым. Чтобы разорвать эту порочную логику, необходимо руководствоваться знаниями и принципами, которые укоренены намного глубже, чем сиюминутное общественное мнение.
Взгляд изнутри и стадное чувство
Финансово-экономический кризис 2008 года был огромным лопнувшим кредитным «пузырем», крупнейшим в нашей истории. Когда кредитный «пузырь» надувается, стандарты кредитования постепенно ослабляются. Доступность кредитов, в свою очередь, позволяет повышать цены внутри класса активов, чаще всего на недвижимость или акции. Резко возросшая номинальная стоимость активов становится залогом для дальнейших займов. Крупнейшим компонентом последнего кредитного «пузыря» была недвижимость, но кризис распространялся на широкий спектр самых разных сделок: покупки с помощью кредита контрольных пакетов акций корпораций, крупные слияния, замену опционной позиции на позицию с более высокой ценой, на некоторые фонды хеджирования.
На самом деле «пузырь» активов может надуться и без дешевых кредитов. Например, в конце 1990-х годов рост цен на доткомы привлекал внимание все большего и большего числа покупателей к акциям этих компаний, из-за чего цены росли еще быстрее. Однако при небольшом кредитном плече резкое падение цен на доткомы, произошедшее в 2000 году, сказалось на экономике в целом незначительно. А вот излишне доступные кредиты ведут к появлению солидного числа заемщиков с избыточной задолженностью. В этой ситуации потрясение передается от человека к человеку, от компании к компании, от одного сектора экономики к другому и от государства к государству. В результате то, что в противном случае могло бы обойтись личными потерями отдельных заемщиков, превращается в бедствие поистине глобального масштаба5.
Когда в 2008 году рухнул известный инвестиционный банк Bear Stearns, его руководство отчитывалось о кредитном плече 32:1. Это значит, что на каждые тридцать два доллара долгового капитала приходился всего один доллар собственного капитала. (Обычно для Bear Stearns было типичным кредитное плечо 50:1, но в конце каждого месяца банк использовал политику снижения этого показателя, чтобы отчетность казалась более привлекательной.) В некоторых хедж-фондах банка соотношение заемных средств к собственным составляло 85:1. Примерно такая же картина наблюдалась и в Lehman Brothers. Не слишком отставали Citigroup, Merrill Lynch и другие финансовые компании на Уолл-стрит.
Первые домовладельцы, желая как можно скорее расплатиться по закладным, в конце 2006 года выбрали 90 % средств по ипотекам первой очереди, прихватив еще и часть средств по ипотекам второй очереди, которые пошли на покрытие 10-процентных авансовых платежей. Более того, они выбрали кредиты под залог домашнего имущества, чтобы заплатить за новую мебель и прочие товары для обустройства дома. Позиции с избыточной задолженностью превратились к 2007 году в настоящую эпидемию, охватившую Уолл-стрит и огромное число домовладельцев.
Как в случае с другими кредитными кризисами в другие времена и в других странах, сначала всем казалось, что все идет просто замечательно, – до тех пор пока стоимость активов, предоставленных в качестве обеспечения залога, продолжала надувать «пузырь». Пока она растет, специалисты по заключению сделок, компании, домовладельцы и банки убеждены, что все займы надежно ею «обеспечены», и чувствуют под ногами твердую почву.
В известном мультфильме «Хитрый Койот и Дорожный Бегун» есть момент, когда Хитрый Койот, разбежавшись сильнее, чем надо, прыгает за край скалы и зависает в воздухе, продолжая болтать лапами, словно все еще бежит. И только посмотрев вниз и сообразив, что там ничего нет, бедняга падает. В случае с кредитными «пузырями» такой момент наступает, как только начинают снижаться цены на активы. Довольно их совершенно незначительного снижения, чтобы это вызвало полный коллапс. Когда цены на активы начинают потихоньку снижаться, инвесторы, которые недавно приобрели активы по раздутым ценам и со значительной долговой нагрузкой, вдруг понимают, что под ногами у них пустота. Более гибкие и предприимчивые спешат избавиться от активов, пока те не обесценятся совсем, и эти действия в свою очередь способствуют еще более стремительному обвалу цен. Очередной виток их снижения пугает новых владельцев займов с большой долговой нагрузкой, и они тоже спешат их распродать. Данный процесс называют делеверидж, то есть «снижение долга путем быстрой продажи активов, или закрытие рискованных позиций». Когда много людей пытаются проделать это одновременно, цены на активы начинают падать еще быстрее. Банкиры, вдруг вспомнив о логике и здравом смысле, тоже принимаются сокращать долю заемных средств, уменьшая количество доступных кредитов для субъектов хозяйственной деятельности. Замедление темпов развития экономики ведет к очередным дефолтам и вынужденной продаже активов. Эта обратная связь задолженности с продажей активов, далее с падением цен на активы, очередными дефолтами и дальнейшей продажей активов называется дефлированием долга. Впервые подобное явление описал еще в разгар Великой депрессии американский экономист Ирвинг Фишер. Дешевые, доступные кредиты ускоряют бум, а их последствия, соответственно, усугубляют экономический спад.
