«Бросовыми» называют облигации с высоким риском банкротства. Часто такой риск обусловлен тем, что у компании уже имеются приоритетные обязательства по другим облигациям. По «бросовым» облигациям инвесторы получают более высокие проценты, и, как правило, проценты и основная сумма выплачиваются в установленные сроки. Но если у компании не хватает денег для погашения задолженности, держатели субординированных долговых обязательств оказываются последними в очереди.
«Бросовые» облигации существуют так же давно, как и облигации вообще. Во время Гражданской войны конфедераты выпустили рисковые облигации, которые можно было бы назвать «бросовыми». Миллиарды «бросовых» облигаций были выпущены в 1980-х гг., когда хорошо известные компании – RJR Nabisco, MCI, Macy’s и Metromedia – спешили осуществлять поглощения на заемные средства. «Бросовые» облигации не стоит выбрасывать в мусорную корзину, просто с такими облигациями сопряжен повышенный риск, поскольку кредитный рейтинг эмитента отнюдь не зашкаливает.
Краткий итог по оценке облигаций
Повышенный риск банкротства или высокие рыночные ставки ► Повышенная ставка дисконта ► Пониженная стоимость облигаций
Пониженный риск банкротства или низкие рыночные ставки ► Пониженная ставка дисконта ► Повышенная стоимость облигаций
Повышенная купонная ставка или короткий срок погашения ► Меньшая дюрация ► Стоимость облигации устойчива к колебаниям рыночной ставки
Пониженная купонная ставка или длительный срок погашения ► Большая дюрация ► Стоимость менее устойчива к колебаниям рыночной ставки
Рынок акций
Акции не имеют жесткой процентной ставки и срока погашения. Если доходы компании адекватны, то она, как правило, регулярно выплачивает дивиденды акционерам, но какие-либо гарантии отсутствуют. Исходя из принципов финансового учета, владение акциями обусловливает право предъявлять лишь остаточное требование на доходы и активы, так как сначала компания обязана удовлетворить все другие требования, например по облигациям. Если доходы отсутствуют, цена акций невелика. Если прибыль приемлема и обязательства по облигациям выполняются в срок, то у акционеров появляется надежда, что им кое-что перепадет.
В зависимости от характеристики компании-эмитента акции называют по-разному (табл. 6.2).
Модель роста дивидендов. Один из методов оценки акций у аналитиков – оценка движения денежных средств в форме дивидендов. В этой формуле основной упор делается на рост дивидендов. Однако эта модель не всегда обеспечивает получение рационального результата.
Хорошей иллюстрацией к этой модели служат акции компании Caterpillar Inc. В 1992 г. компания выплатила годовой дивиденд на акцию в размере $1,20. Исходя из формулы бета-коэффициента, требуемая доходность при бета-коэффициенте, равном 1,2, составила 16,8 %, как у IBM в то время. За последние несколько лет совет директоров компании Caterpillar Inc. повысил средний дивиденд на акцию до 12 %. При таком изменении в модели роста дивидендов акция компании должна была бы стоить $25.
Однако в мае 1992 г. Caterpillar Inc. торговала свои акции по $56. Либо компания привлекала инвесторов чем-то, помимо дивидендов, либо рынок сошел с ума. Но скорее всего рынок был прав. Инвесторам всегда следует учитывать активы и будущие доходы компании.
А что прикажете делать аналитику с магазинами Wal-Mart, сетью, торгующей по сниженным ценам и выплачивающей очень низкие дивиденды? Как аналитику оценить интернетовские фирмы, которые не имеют ни доходов, ни дивидендов? Простых ответов на эти вопросы нет, но существуют дополнительные методы расчета стоимости, которые используют аналитики по ценным бумагам.
Отношение рыночной цены акции к прибыли компании. Аналитики сравнивают акции по величине отношения текущей рыночной цены акции к текущей или ожидаемой прибыли в расчете на акцию или по доходу в расчете на акцию. Указанное отношение (цена/прибыль) используется, вероятно, в наиболее распространенном методе оценки. Он прост. Каждый может разделить цену акции на прибыль в расчете на акцию. Что еще важнее, большинство компаний широко публикуют данные по этому показателю. Если величина показателя не отличается от типичной для отрасли, в которой работает предприятие, и от рыночной оценки акции, этот показатель может свидетельствовать об обоснованности текущей цены акций. В качестве иллюстрации широкого использования коэффициента цена/прибыль приведем рекомендацию специалиста по выбору акций:
«Старый филадельфийский Национальный банк Corestates Financial при курсе акций $44 имеет низкий коэффициент цена/прибыль по сравнению с другими банками, и дивидендный доход у него выше, чем у упомянутых банков. Имеет смысл покупать эти акции».
Разновидностью этого коэффициента является PEG – отношение цены акции к росту доходов. PEG – это частное от деления отношения рыночной цены акции к прибыли на ожидаемый долгосрочный рост прибылей. Тут, конечно, большой точности ожидать не приходится. PEG около 1 или ниже считается приемлемым. В январе 2005 г. Sina, провайдер интернет-программ и услуг, продавала свои акции по $30, и ее PEG составлял весьма привлекательные 0,6. К июлю 2011 г. рынок распознал ценность этих акций, они взлетели до $110, а PEG достиг 5.
Балансовая стоимость акции. При расчете этого показателя используются данные балансового отчета: цена акций делится на балансовую стоимость активов. В 1992 г. биофармацевтическая компания ImClone Systems продавала свои акции по цене, в 331 раз превышающей балансовую стоимость. Журнал Forbes предупреждал о вероятности завышенной оценки, но у новых небольших компаний часто случаются подобные перекосы. Инвесторы думают о потенциальном успехе таких компаний, а не об их текущих размерах. В данном случае акции ImClone упали с $26 в 1992 г. до $0,31 в 1995 г., когда интерес инвесторов к биотехнологиям упал. Когда в 1998 г. компания начала продажу своей продукции, ее акции котировались по $10 – с пятикратным превышением балансовой стоимости.
Коэффициент цена/продажи. Формула: стоимость акций поделить на объем продаж. В 1999 г. Ebay Inc., аукционный сайт в Интернете, имел коэффициент цена/продажи, равный 1681. Высокий коэффициент при незначительном объеме продаж. Инвесторы покупали будущее Интернета. Когда в 2004 г. начались реальные продажи, коэффициент сделался более реалистичным: примерно 23.
