Эта шутка относилась к сформулированной им и Модильяни так называемой «теореме иррелевантности», согласно которой при определенных допущениях не имеет значения, выплатит ли фирма дивиденды акционерам или вместо этого использует деньги на выкуп собственных акций или на оплату долгов. Суть в том, что инвестора не должно волновать, ни где хранятся деньги, ни каким образом они выплачиваются. Однако шутка на самом деле могла быть равнозначно применена к теории жизненного цикла, поскольку в этой теории единственным детерминантом структуры потребления домохозяйства являлось его благосостояние, при этом речь не шла о том, в чем состоит это благосостояние, скажем, в наличных, пенсионных сбережениях либо в недвижимости. Обе теории используют в качестве рабочей гипотезы утверждение, что деньги – многофункциональны. Мы уже убедились, что в случае теории жизненного цикла эта гипотеза не подтверждается. Как оказывается, уже совсем без шуток, это предположение равно сомнительно и для области корпоративных финансов, о чем в тот день говорил в своем выступлении Миллер.
Основой для доклада Миллера послужила статья о поведенческой модели расходования финансов, которую описали Херш Шифрин, соавтор моего доклада о самоконтроле, и Майер Статман, коллега Шифрина по Университету Санта-Клара. В частности, в этой статье они предлагали поведенческое объяснение одному странному факту. Одним из ключевых допущений в теореме иррелевантности Миллера Модильяни было допущение об отсутствии налогов. Выплата дивидендов теряла бы важность, если бы дивиденды облагались налогом не так, как другие деньги, которые фирмы возвращают своим акционерам. Учитывая действующий на тот момент налоговый кодекс США, организации не должны были бы выплачивать дивиденды. Странный факт состоял в том, что большинство крупных организаций на самом деле выплачивали дивиденды.
Налоги являются важным фактором: доход, включая доход, полученный в виде дивидендов, облагается налогом по ставке 50 % и выше, в то время как прибыль на капитал облагалась налогом по ставке 25 %. Кроме того, этот последний налог оплачивался только тогда, когда прибыль на капитал была реализована, то есть после продажи акции. Принимая во внимание эти налоговые правила, акционерам было бы выгоднее получить скорее прибыль на капитал, чем дивиденды, по крайней мере, если считать акционеров рациональными экономическими агентами. Важно отметить, что организация могла очень просто трансформировать дивиденд в прибыль на капитал, используя для этого фонды, которые бы ушли на выплату дивидендов для выкупа акций компании. Вместо того чтобы получать дивиденды, акционеры бы увидели, что цена на их акции растет, и сохранили бы деньги, избежав необходимости платить налоги. Таким образом, загадка состоит в следующем: почему компании наказывают своих акционеров, которые платят налоги, тем, что выплачивают им дивиденды? Тем акционерам, которые не платят налоги, например в случае эндаумента, или тем, кто откладывает сбережения на счете, не облагаемом налогом, совершенно безразлично, какая из двух опций имеет место быть.
Шифрин и Статман объяснили этот странный факт, опираясь на концепции самоконтроля и ментального учета. Суть заключалась в том, что некоторым акционерам – например, вышедшим на пенсию – нравилась сама идея того, что на их счет поступают некие средства, которые мысленно учитываются ими как доход, поэтому они не видят ничего плохого в расходовании этих денег на жизнь. В рациональном мире такое поведение не имеет смысла. Вышедший на пенсию Рационал купил бы акции компании, которая не платит дивиденды, затем он бы продавал периодически часть этих акций и жил бы на вырученные средства, экономя, таким образом, на налогах. Однако существовало давнее убеждение, что рациональнее будет потратить этот доход и не тратить капитал. Это убеждение было особенно распространено среди поколения пенсионеров примерно в 1985 году, все из которых пережили Великую депрессию.
[42]
Стоит отметить, что Мертон Миллер не разделял взглядов Шифрина и Статмана. В своем выступлении он не скрывал своего скептицизма, сказав, что поведенческий подход можно применить для изучения его тетушки Минни и еще нескольких, похожих на нее, но на этом все.
Письменная версия доклада Миллера была менее резкой по тону, чем его устная презентация, но тем не менее выглядела странно. Большая часть доклада была посвящена разумному разъяснению той загадки, которую пытались объяснить Шифрин и Статман, а совсем не критике выдвигаемой ими гипотезы. На самом деле мне не известно более ясного объяснения того, почему в мире Рационалов компании все же выплачивают дивиденды при существующем налоговом режиме. Миллер согласился, что компании не должны выплачивать дивиденды, но они выплачивали. Он также согласился с тем, что модель, которая лучшим образом объясняет этот феномен, – это модель, предложенная финансовым экономистом Джоном Линтнером. Эту модель Миллер назвал «бихевиористской». В модели Линтнера компании повышали дивиденды только тогда, когда были уверены в достаточном росте прибыли, чтобы не пришлось сокращать размер дивидендов в будущем. Если бы модель была описана позднее, Линтнер смог бы использовать понятие избегания убытков, чтобы объяснить, почему организации так неохотно идут на сокращение дивидендов. Линтнер вывел эту модель, используя немодный на тот момент метод интервьюирования главных финансовых менеджеров крупных компаний. Говоря об этой модели, Миллер сказал: «Я полагаю, что это модель – бихевиористская не только по своей форме, но еще и потому, что никто еще не был способен вывести ее как решение задачи максимизации, несмотря на 30 лет усилий!»
Давайте суммируем выводы Миллера. Теория утверждает, что компании не должны выплачивать дивиденды, и все же они это делают. Поведенческая модель явно лучшим образом объясняет, почему компания выплачивает дивиденды. Все это звучит как доклад, автор которого намерен скорее воздать должное поведенческому подходу в изучении принятия финансовых решений, а не разнести его в пух и прах. Но Миллер не был готов сделать ни то ни другое. Он написал: «Цель этого доклада состоит в демонстрации того, что модели равновесного рынка, основанные на теории рационального выбора и применяемые как в сфере финансов в целом, так и в отношении решения о дивидендах в частности, живут и будут продолжать функционировать – или, по крайней мере, нисколько не уступают другим сравнительным моделям, используемым в экономике на этом уровне обобщения». Таким образом, самое смелое заявление, которое Миллер мог сделать, состояло в признании того, что стандартную рациональную модель финансового рынка – гипотезу эффективного рынка, к которой мы обратимся в следующем разделе, посвященном финансам, не стоит совсем уж списывать со счетов.
