Наша статья про водителей была также опубликована в том специальном выпуске «Квартального журнала по экономике», посвященном памяти Амоса.
VI. Финансы: 1983–2003 гг
Рассказав о своей работе с Бенарци над загадкой о премии по акциям, я опустил важную часть истории: исследование поведенческого феномена на финансовых рынках. Соваться в эту область было довольно рискованно, но в случае успешного исхода выгода была огромной. Ничто не могло помочь признанию поведенческой экономики больше, чем доказательство того, что нерациональное поведение имеет место быть и на финансовых рынках, где речь идет не только о высоких ставках, но и о безграничных возможностях для профессиональных трейдеров извлекать выгоду за счет чужих ошибок. Любой не-Рационал (любитель) в этих джунглях просто не выжил бы, как и тот, кто ведет себя нерационально, даже если это эксперт. Среди экономистов, и особенно среди тех, кто специализировался в экономике финансов, бытовало мнение, что примеры нерационального поведения с наименьшей долей вероятности можно обнаружить в области финансовых рынков. Сам факт того, что финансовый рынок был последним местом, где могли бы завестись поведенческие аномалии, означал, что победа, одержанная здесь, привлечет всеобщее внимание. Другими словами, как сказал мой друг и экономист Том Расселл, сфера финансов – как Нью-Йорк из знаменитой песни Фрэнка Синатры: «Если ты сможешь сделать это здесь, то сможешь везде».
Но опытные инвесторы не хотели ставить на то, что мы сможем сделать это где-то рядом с городом Нью-Йорк, штат Нью-Йорк. Мы вполне могли застрять на подходе, в городе Итака, штат Нью-Йорк.
21
Конкурс красоты
Сложно передать словами, насколько скептически люди относились к изучению поведенческой экономики финансовых рынков. Можно говорить о странных поступках, совершаемых обычными потребителями, но финансовые рынки считались местом, где неразумное поведение не смогло бы повлиять на биржевой курс. Большинство экономистов полагали – и это была отличная исходная гипотеза, – что, даже если некоторые люди совершали ошибки в обращении со своими деньгами, другие умные люди могли скорректировать цены таким образом, чтобы рыночный курс никак не страдал. Теория эффективного рынка, упомянутая в главе 17, где речь шла о конференции в университете Чикаго, считалась среди профессионалов доказанной. На самом деле, когда я впервые начал изучать психологию финансовых рынков в начале 1980-х, Майкл Дженсен, мой коллега по бизнес-школе в Рочестере, написал: «Я считаю, что нет никакого другого исходного положения в экономике, которое имело бы более солидные эмпирические доказательства, чем гипотеза эффективного рынка».
Термин «гипотеза эффективного рынка» придумал экономист Юджин Фама из Университета Чикаго. Фама – живая легенда не только для финансовых экономистов, но также и для Высшей католической школы Малден, что возле Бостона, штат Массачусетс, где его выбрали для галереи славы легкой атлетики – это стало одним из самых дорогих его сердцу достижений.
[53] После окончания местного Университета Тафтса, где он специализировался по направлению «французский язык», Фама отправился в университет Чикаго, чтобы продолжить образование. Его блистательный талант был настолько очевиден, что университет предложил ему работу на факультете сразу по окончании (небывалый случай), и он уже никогда не покидал этот университет. Недавно в Школе бизнеса им. Бута при Чикагском университете отметили пятидесятую годовщину работы Фама.
Фама и Мертон Миллер были ведущими финансовыми экономистами в Чикаго, пока не умер Мертон, и до сего дня Фама продолжает преподавать первый курс, который слушают все аспиранты-финансисты, чтобы не сомневаться, что они сделают правильный старт.
Гипотеза эффективного рынка состоит из двух компонентов, которые некоторым образом взаимосвязаны, но концептуально различаются.
[54] Один компонент относится к рациональности цен; другой касается вопроса, возможно ли переиграть рынок. (Позже я объясню, как эти два компонента соотносятся между собой.)
Первый компонент я называю «корректная цена», используя термин, который впервые услышал от Клиффа Смита, коллеги из университета Рочестера, который описывал рынок ценных бумаг. Из аудитории доносился рев Клиффа с сильным южным акцентом: «Цена корректна»! По сути, идея состоит в том, что любой актив продается весь за свою «объективную» стоимость. Если рациональная стоимость компании составляет 100 000 000 $, тогда ее акции будут торговаться так, что рыночная капитализация фирмы будет равна 100 000 000 $. Этот принцип, работает и для индивидуальных ценных бумаг, и в целом для рынка.
На протяжении многих лет финансовые экономисты жили с ложным чувством защищенности, которое было основано на мысли о том, что компонент «корректная цена» гипотезы эффективного рынка невозможно проверить напрямую, – это одна из причин, почему мы говорим о гипотезе. Объективная стоимость, по утверждению экономистов, не поддается наблюдению. В конце концов, кто должен определять, какой является рациональная, или корректная, цена для таких компаний, как «General electric», «Apple» или «Dow Jones Industrial Average»? Нет лучшего способа обосновать состоятельность теории, чем считать, что ее невозможно проверить. Фама не заостряет внимания на этом компоненте теории, хотя во многих аспектах это более чем просто важная часть гипотезы эффективного рынка. Если цены «корректны», тогда никакие ценовые пузыри попросту невозможны, опровержение этого компонента теории стало бы сенсацией.
[55]
Большинство первых научных исследований, посвященных теории эффективного рынка, фокусируются на втором ее компоненте, который я назову принципом «бесплатных обедов не бывает», – идея состоит в том, что нет никакого способа победить рынок. Если говорить конкретно, этот принцип утверждает, что из-за отражения общедоступной информации на текущем биржевом курсе невозможно с уверенностью предсказать изменение цен и заработать на этом.
Аргумент в защиту этой гипотезы интуитивно кажется убедительным. Предположим, бумаги продаются по цене 30 $ за акцию и я знаю наверняка, что скоро они будут стоить 35 $ за акцию. В этом случае я смог бы легко разбогатеть, купив эти акции по цене ниже 35 $, а затем перепродав их, когда мой прогноз сбудется. Но, разумеется, если информация, которую я использую, чтобы сделать этот прогноз, является публичной, тогда маловероятно, что я буду единственным, обратившим на это внимание. Как только информация становится доступной, любой, кто владеет ею, начнет покупать акции и цена практически мгновенно вырастет до 35 $, что означает упущение возможности выгодной сделки. Эта логика кажется убедительной, и первые проверки теории подтвердили ее. В некотором смысле Майкл Дженсен в своей диссертации представил самый убедительный анализ. Он показал, что профессиональные финансовые менеджеры в лучшем случае могут рассчитать средний рыночный курс, этот факт остается актуальным по сей день. Если профессионалы не могут победить рынок, то кто может?
