Меня немного удивляет, что гипотеза эффективного рынка была формально выдвинута только в 1970-х, учитывая, что она исходит из тех же самых принципов оптимизации и равновесия, которые были сформулированы в других областях экономики значительно раньше. Одно из возможных объяснений состоит в том, что финансовая экономика как область знания развивалась немного медленнее, чем другие области экономики.
Финансы на сегодняшний день – это высоко уважаемая область экономики, и многочисленные Нобелевские премии были присуждены экономистам, чья основная работа относилась к сфере финансов, включая недавнюю награду 2013 года.
[56] Но это не всегда было так, хотя некоторые интеллектуальные гиганты из этой сферы, такие как Кеннет Эрроу, Пол Самуэльсон и Джеймс Тобин, сделали важный вклад в развитие финансовой экономики в 1950-х и 1960-х, финансы не были одним из основных направлений на факультетах экономики, и вплоть до 1970-х в бизнес-школах финансы были чем-то неизведанным с точки зрения науки. Курсы по финансам часто были похожи на бухгалтерские курсы, где студенты учились тому, как лучше вычислить, в какие акции стоит вкладывать деньги. Мало что было сделано в области теории, и еще меньше – в области эмпирических исследований.
Современная история финансовой экономики началась с имен таких теоретиков, как Гарри Маркович, Мертон Миллер и Уильям Шарп, но эта область как академическая дисциплина возникла благодаря двум ключевым событиям: снижению цен на вычислительные ресурсы и открытию доступа к большим данным. Прорыв в области данных произошел в университете Чикаго, где бизнес-школа получила грант в размере 300 000 $ на разработку базы данных по курсу ценных бумаг начиная с 1926 года. Так появился Центр исследований котировок ценных бумаг известный как CRSP (произносится «крисп»).
Первая база данных была выпущена Центром в 1964 году, и немедленно начались исследования, причем местные исследователи из Университета Чикаго были в ряду первых. Главными среди них были Миллер и Фама, а также группа одаренных студентов-выпускников, включая Майкла Дженсена, Ричарда Ролла (выдающийся исследователь и профессор Калифорнийского университета в Лос-Анджелесе) и Майрона Шоулза, соавтора модели ценообразования опционов Блэка—Шоулза. Исследования быстро развивались. К 1970 году теоретическая и эмпирическая базы, подтверждающие гипотезу эффективного рынка, уже были достаточно хорошо сформированы, так что Фама смог опубликовать солидный обзор литературы, остававшегося на протяжении многих лет библией эффективного рынка. Всего лишь восемь лет спустя после того, как Фама задокументировал основные постулаты гипотезы эффективного рынка, в одной из публикаций Дженсена появилась фраза о том, что гипотеза эффективного рынка доказана. Ирония состоит в том, что эта фраза появилась в предисловии к специальному выпуску журнала по финансовой экономике, который был посвящен аномалиям, то есть собранные в нем статьи описывали исследования об отклонениях от гипотезы эффективного рынка.
Уверенность Дженсена и остальных в гипотезе эффективного рынка была, возможно, основана во многом на убедительной логике самой идеи, а также на эмпирических данных. Когда дело касается финансовых рынков, невидимый жест рукой был чрезвычайно убедителен, так что никто особенно не протестовал. Кроме того, 1970-е были временем, когда похожая революция происходила в области макроэкономики. Модели, основанные на рациональных допущениях, пользовались огромной популярностью, а популярность кейнсианской экономики среди научных экономистов падала. Возможно, по этой причине студенты больше не читали Кейнса. Это чрезвычайно печально, ведь, если бы Кейнс был жив, он мог бы добавить беспристрастности в эти дебаты. Он был истинным пионером в области поведенческих финансов.
В наши дни Кейнса вспоминают в основном за его вклад в макроэкономику и особенно за его противоречивое утверждение о том, что правительство должно использовать налоговую политику для стимулирования спроса в период рецессии или депрессии. Независимо от того, что вы думаете о кейнсианской макроэкономике, было бы неосмотрительно упустить из виду его рассуждения о финансовых рынках. Для меня самая любопытная глава из его известной книги «Общая теория занятости, процента и денег» посвящена именно этому предмету. Наблюдение Кейнса основаны частично на его богатом опыте инвестора. На протяжении многих лет он успешно управлял портфелем своего колледжа в Кембридже, где был лидером в продвижении идеи инвестирования эндаумента в акции.
Как уже упоминалось выше, многие экономисты, современники Кейнса, довольно хорошо интуитивно предсказывали поведение человека, но Кейнс был особенно проницателен на этот счет. Он считал, что эмоции, или то, что он называл «животный дух», играли важную роль в процессе принятия индивидом решений, включая решения об инвестициях. Любопытно, что Кейнс считал рынки более «эффективными», выражаясь современным языком, в свои первые дни в начале XX века, когда финансовые менеджеры являлись собственниками большинства акций компании и знали, сколько стоила эта компания. Он полагал, что, когда акции получили большее распространение, «доля истинного знания в оценке инвестиций теми, кто являлся их собственником или обладал правом их покупки… значительно снизилась».
Когда в середине 1930-х Кейнс писал «Общую теорию», он уже сделал вывод о том, что рынки немного сошли с ума. «Изо дня в день колебания доходности по существующим инвестициям, которые, со всей очевидностью, лишь эфемерный и малозначимый фактор, становятся все более частым явлением, и даже абсурдными в том, как они влияют на рынок». Чтобы подкрепить это утверждение, Кейнс обращает внимание на тот факт, что акции производителей льда выше в цене в летние месяцы, когда продажи также на подъеме. Этот факт удивителен, потому что в условиях эффективного рынка рыночный курс отражает долгосрочную стоимость компании, которая не должна зависеть от теплой погоды летом и холодной погоды зимой. Настолько предсказуемая сезонная модель рыночного курса строго запрещается в рамках гипотезы эффективного рынка.
[57]
Кейнс также скептически относился к тому, что профессиональные фондовые менеджеры могут выполнять роль «умных денег», на которые полагаются защитники гипотезы эффективного рынка в выравнивании ситуации на рынке. Кейнс, наоборот, считал, что профессионалы сами скорее склонны к иррациональному поведению, чем к его предотвращению. Одна из причин состояла в том, что «плыть против течения» всегда довольно рискованно. «Общепризнанная истина заключается в том, что для сохранения репутации лучше иногда ошибаться, чем беспрестанно быть правым». Кейнс полагал, что фондовые менеджеры играли в сложную игру на угадывание. Он сравнил выбор лучших акций с обычной конкуренцией в финансовой среде Лондона 1930-х, в которой доминировали мужчины… Они выбирали самые хорошенькие лица из пачки фотографий.
